随着全球金融市场的波动逐步减弱，第二季度日圆很明显反转走低。金融风暴来临时，日圆对几乎所有高收益资产均走高，但是风险偏好情绪的回暖促使外汇投资者再次谨慎入场进行套息交易。2008年第二季度日圆走势几乎主要和日经225指数和美国道琼斯工业平均价格指数有关，近期日本国内的经济发展情况相对而言被遗忘。这种情况可能在第三季度持续发生。日圆的前景也将主要依赖全球金融市场的形势而定。

 

风险情绪将在下半年继续影响日圆

套息交易是否复苏将是日圆走势如何的最关键问题。日圆利率极低，投资者通常卖出日圆，买入高收益率货币，以获得息差。在日圆维持稳定或者相对高息货币贬值的时候，那些典型的高杠杆投资者的投资活动将非常成功。但若日圆急速升值，高杠杆投资者的资本损失将远高于其息差所得。高杠杆特性及市场对价格急剧变动的厌恶使得以日圆融资的套息交易对风险情绪非常敏感。风险厌恶（规避）情绪的急剧增强将迫使投资者平掉日圆空头。下图即清晰的显现了市场波动对日圆的影响。图中日圆几乎和我们的DailyFX货币波动指数（DailyFX urrency Volatility Index）步调一致。透过图表，我们可以认清为什么日圆以及一定程度上套息交易对全盘市场风险情绪如此高度敏感。

 

2006-2008年日圆(日圆/美元)

和DailyFX 3个月波动指数

 

 

 

我们对风险情绪和套息交易的预期

 

尽管市场形势可能迅速转变，但是看起来在可预期的未来，高企的风险规避情绪和金融市场动荡将持续下去。我们已经看到，世界主要证券市场??投资者情绪的晴雨表，已经在今年的第二季度一致下跌。始于美国抵押市场的动乱波及世界的信贷市场，少有世界性的金融中心能免于此祸。实际上今年第二季度的各类信贷指标已经有所改善，但是最近的信贷市场恶化形势可能暗示全球市场的压力还在持续中。信用违约互换（CDS）体现了防范各类资产违约而付出的成本，其价格在3月筑顶后持续下跌至5月中旬。然而最近，我们注意到道琼斯CDS指数已经自5月低点大幅上扬，而且全球的投资者正越来越谨慎地保护自己，以防范公司债券的违约风险。鉴于市场对信贷违约的系统恐惧，看起来在可预期的未来风险情绪不大可能大幅回暖。

 

道琼斯工业平均价格指数与信用违约互换

 

 

 

类似地，期权投资者也在平仓以防范市场风险，日圆看涨期权（美元/日圆看跌期权）的需求主导了市场。一项长期的DailyFX美元/日圆期权研究显示，当风险反转??虚值看跌和看涨期权价格差异跌至-2％以下时，日圆倾向急剧上扬。套息交易平仓潮初期（当时美元/日圆运行在120），期权价格的走势确实如此。下面的美国商品期货交易委员会（CFTC）的投资者持仓报告（COT）所显示的日圆情况与前类似。

 

2003-2008美元/日圆与美元/日圆3个月风险反转

 

 

 

第二季度美元/日圆净头寸看跌日圆（看涨美元/日圆），但是看涨美元/日圆情绪似乎已经过头，意味着日圆新的升势即将展开。每当所有市场开始倾向同一个方向时，则这一方向的进一步空间将会非常小。在过去的数年中，这种戏剧性的情况发生过许多次，即日圆的净空头（美元/日圆多头）达到极值后，就伴随着日圆的大幅上扬。最近一次发生这种状况是在2007年年底，当时美元/日圆的净头寸就升至净多下方，但是鉴于整体趋势看跌，美元/日圆的多头为进一步的下跌反而提供了空间。当然，日圆升值也需要基本面因素的配合。

 

2006─2008年美元/日圆和美元/日圆净多头

 

 

 

日央行:少数几个不担忧通胀的央行之一

由于收益率劣势，日圆历史上对主要货币走软，且中期利率的看跌前景也促使日圆可能进一步下跌。日央行当前以其短期的利率低水平而“荣”，且国内通胀的温和形势也使其有空间继续维持较低利率。与其它国家不同，日本的年率通胀始终在央行的目标区间内。市场消化了未来数月央行维持利率不变的预期。

 

隔夜指数掉期（OIS）显示，市场预期2009年下半年日央行将累计上调隔夜利率29个基点，而美国、欧洲将分别上调95、68个基点。息差的扩张将促使日圆对高收益货币更加疲软。我们已经看到，利率预期的变化已经使纽元走差。OIS显示，市场预期新西兰央行将减息125基点，导致纽元下跌。

 

1998-2008 年 CPI

 

 

 

 

密切关注日本经济前景相当重要，因为这和日本国内利率的未来有关。尽管一定程度上不大可能，但是日本也存在通胀压力急剧增强的概率。这种动态的变化可能促使日央行采取措施，上调利率，不过我们必须谨记的是，日本央行的步骤将是缓慢的。经历长达7年通缩后，日本CPI目前在正值范围内变化，不过CPI的上扬可能不会转化为持续上扬的通胀预期，因为通胀年率仍不断下降。进一步来说，在国内家计支出疲软的情况下，日央行对待限制性的货币政策的态度是温和的。政府统计部门的数据显示，5月家计支出年率下降了3.2％，是近两年来的最差水平。鉴于这些因素，可以得出结论，即日劣势将得以持续。

 

强硬的欧央行利率前景可能推升欧元/日圆（欧央行会议后将不断修正该观点）相对清晰的欧央行利率预期已经大幅刺激欧元日圆走强，录得历史新高。欧元能否持续走强可能取决于欧央行是否持续采取强硬措施。截至目前官方的讲话还并未使这一点变得清晰。因此，需要密切关注欧央行官员讲话。此外影响美元/日圆的风险情绪压力也会影响到欧元日圆，任何大的市场动荡也将推低欧元/日圆。鉴于欧元/日圆自次按危机以来30天里已经下跌1400点左右，我们可以想象世界金融市场的动荡可能再次袭来。

 

第三季度需要关注的因素

日圆会否延续第二季度的跌势将主要依赖全球金融市场的前景，不过货币投资者也需要关注日本和其它经济体的利率前景。去年下半年和今年上半年日圆大幅走高，主要因素即是全球金融市场的动荡，但是自4月份以来随着市场形势的好转，日圆成为G10中表现最弱的货币。然而，很明显金融市场还并未走出低谷，一些主要指针持续显示该低收益货币对主要资产的风险情绪在增强。这可能引发市场对日圆的需求。为防范日圆急剧升值的风险，期权投资者持续买入美元/日圆看跌期权。总之，下半年日圆的风险整体仍倾向上行（美元/日圆风险倾向下行），但是多种因素又促使日圆的前景远非清晰可言。

 

美元/日圆技术面前景

长期而言美元/日圆跌至80下方的前景没有变化。然而，自124.13顶部开始的数浪方法已经变化。较倾向的数法是自124.13开始的跌浪是一个推进浪。基于此，自95.72开始的反弹可能是一个已经完成的2浪。如果这点成立，则3浪正处于其初期。然而概率更大的是，自95.72开始的升势可能是2浪的a浪。推进浪之后往往伴随较急剧的回调，通常达到78.6％幅度，因此2浪的顶部可能在118.00，而61.8％回调幅度在113.30。美元/日圆预期的走势正如图中所示，b浪下跌，之后走高，完成2浪的c浪。另一种数法是，将124.13-95.72跌浪看作W-X-Y浪（7浪，修正浪）。然而，这种数法在更大走势中的位置并不明显（参考月图，很明显美元/日圆已经突破4浪的看跌三角形）。