中国证券报

□阿斯达克网络信息公司

法巴首次将中海油田服务(02883.HK)纳入研究范围,并表示中期而言,中海油服较具吸引力,但短期不明朗,给予其“持有”评级,目标价为3.4港元,相当于09年预测市盈率4倍。法巴对其若干不明朗因素表示关注,包括以高价收购Awilco或令其资本受损及Awilco钻井配置至内地时或需收取较低费率等。但若中海油服重组债务,或显著改善其资产负债表,届时法巴将上调其评级至“买入”。

法巴表示,整体而言,钻井公司较难再实现过去数年的增长。若钻井公司审慎理财,且不过度获取新订单,或许还能维持财务健康。法巴相信短期内,一些深海项目将被叫停,从而解除高度专门化的钻井租约。不过,巴西国家石油公司(Petrobras)等处于低油价环境的企业,或选择利用现有钻井队伍,而非自行设计建造。而若新项目大幅被削减,所减少的供应或会在某时期被其他油井代替,从而支持钻井费率。法巴料,削减资本开支主要来自三方面,包括内陆钻探、深海项目及油砂项目。法巴认为常规油田的资本开支不会被调低,特别是在亚洲,很多浅海及中等深度项目的成本均低于每桶30美元,故不太可能放慢步伐。

此外,离岸油田属于政府租赁项目,而政府为获得税收,一般规定一定比例的现金必须用于油田。若有发现且要进行开采,需投放现金在配置平台及运送设备等方面。油气项目的现金开支庞大,法巴不相信油田公司将放弃常规项目;另一方面,虽然增速放缓,但环球原油需求仍实现增长,预计最坏的时期,原油需求将减少2至3%,而原油产量将下降5至6%,而这仍然显示出供不应求。法巴认为目前不会重演80年代油价大跌令钻井商宁愿面对诉讼也要取消订单的历史。法巴表示,这些情况均说明投资者可能存在误解,油服行业与油价构成单对单的关系,从而或令市场出现目前的负面情绪,并有可能延续至明年首季。

至于收购挪威Awilco,法巴认为若中海油服采用优化的融资方案,明年每股盈利将增加20%至25%。假设股价处于07年的17港元, A股市场有30%的溢价,加上债务及股本融资各占一半,交易将有显著收益。若钻井费率不变及终值倍数为6倍,中海油服每股资产净值将削减16%以支持交易融资。虽然法巴不建议摊薄,但更平衡的融资方案将令公司现金量大幅改善。然而,中海油服未能及时执行交易及获取更平衡的融资方案,以抵销股本市场的下滑。

法巴表示,中海油服若在明年首季为Awilco债项再融资,保守地估计明年其钻井费率将平稳发展,而中海油服在2010年将可达4倍利息覆盖率,若届时使用率逾90%,钻井费率与目前相若,公司现金量将获显著改善。不过,未来两年利息支出将削弱每股盈利及派息率,中海油服的财务报表将难有表现。

目前Awilco所有钻井均签署合同,故现金流已被锁定,从而令短期收入前景清晰,但法巴对Awilco合同完结后的情况存疑。由于中海油服(00883.HK)目前外包工程相当专门化,Awilco钻井有可能在现有合同完结时(即2010年)分拆成独立部份在内地运作,若中海油田届时收取国际钻井费率,其收入清晰度将有限。

法巴预期,中海油服今明两年营业额分别为123.78亿元及177.83亿元,纯利分别为33.97亿元及33.03亿元,每股盈利增长率分别为51.8%及负2.8%,市盈率分别为4倍及4.1倍,市净率分别为0.7倍及0.6倍,净债项对股本比率分别为75.6%及89.2%。