编者按:在市场整体做多热情缺乏的情况下,大小非持续减持成为雪上加霜的做空力量,成为市场核心关注的扰动因素;由此引发的金融资本与产业资本之间的博弈困境,较大可能会在整个解禁减持周期中重现、延续。而另一方面,市场的估值水平,也接近了“998点”的水平。难道本轮调整目标就是要实现A股市场的估值水平和国际市场全面接轨、金融资本与产业资本全面接轨的双重接轨吗?

==本文导读==

【估值国际化思考】A股估值短期迷失‖基金分析师谈股票估值

【金融资本产业化】金融资本逐步被削弱‖寻求产业资本与金融资本多赢之道

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不到一年的时间中国A股市场从6124点跌到了2248点,跌幅高达63%。然而,即使是在市场经过如此大幅度的下跌;在宏观经济面出现一定好转;周边市场纷纷出现反弹的背景下,A股市场仍然延续着疲态的势头。更不可思议的是,此时基金重仓的股票纷纷跳水下跌,给市场带来了更大的压力、恐慌和迷茫。在经济增长放缓,普遍担心上市公司业绩下滑的背景下,以市盈率水平进行市场估值已经显的比较苍白。因此,即使是市盈率已经接近于历史的最低水平,按市盈率分析市场也进入到了投资价值区。但是,市场还是没有明显止跌的迹象,主流资金出货的意愿不减。对此我们认为,在目前市场环境中,只有当市场整体处于“均衡”、“合理”的水平,调整才能结束。那么,什么是“合理”?什么是“均衡”?对判断调整的目标就显的十分关键。我们认为,受国内资本市场逐步开放和市场进入到全流通时代大小的影响,会越来越清楚地看到,本轮大幅度的调整最终是要实现“双重接轨”。所谓双重接轨,其一、A股市场的估值水平和国际市场全面接轨,股价回到合理的价值区;其二、金融资本与产业资本全面接轨,使市场的供需能实现阶段性的均衡。实现上述的双重接轨,就是市场本轮调整的极限位置,因此完全可以依据上述目标,来对市场的调整位置加以分析、判断。

金融资本和产业资本的均衡点是动态的

随着大小非的不断解禁,大量的产业资本进入到流通市场,这样,市场就要在两者资本属性的不同之间需要一个新的平衡。通常市场在考虑产业资本变现给市场带来的压力时,会计算其持有的成本和与目前市场价格的差价来衡量压力大小。如果这样考虑的话,那么其低廉的成本,甚至是无成本,会给二级市场的投资人造成非常大的心里恐慌。我们认为,对于产业资本和金融资本的均衡分析要动态的考虑,因为经济学中所讨论的均衡问题都是动态的。首先,衡量产业资本的成本我们最好能引用“重置成本”和“机会成本”的概念,分析产业资本按照目前的市场价格变现,其投资到新项目或者社会平均无风险回报能不能比持股的未来收益高。如果明显高,那么减持的压力就大,反之,就没那么可怕。其次,“均衡”的形成是因“时”因“势”而变的,在分析均衡时要把外在的因素考虑进去。简单的讲,市场环境不好时也许上证指数2000点是均衡点;而当市场环境好时3000才是均衡点。但是,无论市场环境怎么变化,均衡点位的形成都会给市场带来非常大的制约。

目前我们还很难通过均衡点的分析来量化市场的调整的目标,但是,从市场的历史发展以及目前市场中产业资本的动向中还是可以从定性的角度来分析是否处于均衡。2005年上证指数在998点时,两市场当时的市净率为1.3倍,有176家股票跌破每股净资产;目前,市场的市净率为2.8倍,跌破净资产的公司有30家。目前市场环境与2005年有两方面不同:一是市场对经济的覆盖面明显扩大,关系到国计民生的大企业纷纷上市,上市公司资产的质量大幅提高;二是经济运行的周期不同,2005是经济处于高速的增长期,而目前经济增长处于明显放缓的状况。所以不能机械地以2005年的市净率数据来衡量目前市场。近期巴菲特想持5亿美金购买中国一家银行公司的股权;可口可乐公司以高于市场市值三倍的溢价收购汇源果汁都从一个侧面透露出市场已经逐步接近长线资金、产业资本感兴趣的位置。目前A股市场中也不断有公司大股东购买自己的股票;有些公司也承诺大幅度高于市场价才会减持,也都表明有些股票产业资本和金融资本正在达成共识。但是,因为A股市场股价结构不是很合理,个别的案例还不能说明市场整体已经出现均衡,过去的8月份大小非通过大宗交易减持35.26亿元,减持价格普遍低于市场价5%到10%。由此可见,目前金融资本和产业资本还没有完全寻求到平衡,减持的压力仍在。