本报记者 覃羿彬

长期追踪汇源的摩根大通分析师Selina Sia于9月10日发布了题为《上半年业绩较预期更差》的报告,指出“剥离所有的特别收益(包括来自2007年一季度的IPO超额认购利息收入与今年一季度来自可转换债券的公平价值收益),汇源在2008年一季度年比年收入下降达63%”。

导致汇源收入下降的,是来自所有种类的果汁产品的销量下跌,以及较预期更慢的提价措施,这令汇源在毛利率上出现幅度为6个基点的下滑。但Sia认为这不足以说明汇源本身的情况糟糕:“汇源销量的下跌出现在所有果汁产品类别中,包括纯果汁、含果肉饮料以及果汁饮品,但考虑到对手康师傅(00322.HK)与统一(00200.HK)同样在2008年一季度录得销量的下跌,减缓的果汁销售可能是一个蔓延行业的问题,而非汇源独有的问题。”

摩根大通认为,果汁行业在2008年上半年受困于行业增长放缓(如果不用萎缩来形容的话),因为当时的基本食品通胀非常严重。只有当通胀压力在下半年缓解,果汁行业才可能回暖。

因此,汇源在上半年通过扩张其份额和提价,多少提升了在行业逆境中的被收购价值。根据公司的半年报,尽管销量下跌,但汇源集团在上述三种果汁产品中的市场份额仍得到拓展。“这让我们觉得,虽然与其他食品行业相比,中国的果汁行业集中度已相对较高,但行业整合在2008年上半年仍在加速。”

在康师傅与统一的销量亦双双下跌的背景下,根据AC尼尔森提供的数据,行业的销量总体上仍然得到提升,因此,“我们相信可口可乐以竞争对手的退让为代价,提高了其在中国的市场份额。”她指出,结合汇源的市场份额,可口可乐将由此获得在25%浓度以下的果汁产品市场高达四成的市场占有率。

同时,Sia也注意到汇源在行业的不佳状况中,仍然有提价能力,其中,在纯果汁产品方面,汇源较去年水平平均提价7.5%,在果汁饮料方面,提价幅度更高达11.5%。“这正是通过推出奇异果王等新产品达成的。”不过销量下跌15%的含果肉饮料,汇源就无法进行任何提价。

Sia认为吸引可口可乐的,是汇源对上游原料的获取能力。“其中报的表现,足以说明汇源更像一个原材料提供商,而非消费品牌。”Sia如是评论。

原因在于,与可口可乐有中粮(00506.HK)和太古作为分装和分销渠道相比,汇源在中国的销售网络相对较薄弱。“通过收购汇源,可口可乐不单消灭了一个竞争对手,而且更重要的是,其由此切入了中国的一个上规模的果汁榨取基地,这将大大提升可口可乐在中国所有果汁市场的增长率。”

“考虑到可口可乐对中国果汁市场的战略布局,以及汇源之于可口可乐的战略价值,12.2港元的收购价,可能无法适用于其他外资或中国国内的饮料商——无论是从潜在收购还是M&A的估值角度看都是如此。”

为此,尽管可口可乐的报价为汇源的股价带来炒作空间,摩根大通在10日仍然宣布下调了汇源的目标价。“我们降低了对公司在2008财年的净利润,幅度是50%。”

摩根大通更把汇源的目标价从9月3日订的5港元进一步下调至3.5港元。“考虑到可口可乐收购汇源后,在上述三种果汁产品中的统治地位,我们认为商务部很可能会反对交易。”而在缺乏可口可乐收购的长期的战略价值的前提下,该机构认为汇源在现阶段估值过高。

汇源内部人士后来证实,这两年间,汇源投资规模约在20亿人民币(仅布局在重庆的果汁生产基地投资就高达6.6亿元)。

而当时汇源自有资金有限。有资料显示,2001年、2002年汇源的销售额分别只有15.4亿元、22.3亿元,利润也分别只有2.5亿元、2.7亿元。这与20亿元的投资额相去甚远。

不仅如此,朱新礼曾透露,汇源与德隆合作期间,德隆除了收购时支付的约3亿元资金外,没有其他直接投资,甚至从汇源分流不少借款。即,汇源扩张所需的庞大资金主要由汇源方面筹措。对此,朱新礼曾表示,当时,银行和设备供应商对汇源都大开方便之门。

这种状况直到达能进入,才开始缓解。

根据可查证的资料,汇源几次大规模融资主要包括:2006年7月,达能联合美国华平基金、荷兰发展银行和香港惠理基金获得了汇源35%股权,汇源得到2.2亿美元。2007年1月,汇源向银团贷款7000万美元。汇源果汁IPO时,达能借“反摊薄权力协议”行使优先认购权,将所持汇源果汁的股份由上市前的22.18%增持至24.32%,代价为1.223亿美元。2007年2月,汇源全球配售所得款项净额为34.852亿元,股份首次公开发售中,认购款项的利息收入为2.068亿元。

“毕竟上市才一年,我认为公司的财务不存在什么问题。”上述接近汇源的人士表示,但是上市公司的业务仅为汇源集团下属的饮料产业,集团还包含了很多上游产业,如:浓缩果汁、果酱业务,以及大批果园产业均不在上市公司内。

汇源近年的主要支出正是在上游领域的扩张和下游产能扩张。朱新礼今年1月接受记者采访时曾透露,汇源近期新建了8家工厂,这些工厂都有望近期投产。而这些工厂的投产,汇源投资额接近30亿元人民币。

根据汇源官方网站的资料,从2007年开始,汇源集团分别在湖南怀化、山西右玉、吉林舒兰、安徽砀山、安徽桐城、山东乐陵、江西南丰、辽宁锦州等地签约新建了多个大型水果基地项目。

往上游产业的延伸,是否给朱新礼带来了资金压力?果园建设在3-5年内还需不断投入,要使果园有高品质的稳定产出,通常须费时5-7年。“朱新礼一直打算把上游的产业逐一打包进上市公司,本来果汁、果酱业务的整合已经准备开始了,最后上游的果园也是朱新礼最后整合的目标。”上述接近汇源的人士表示。

“但是,谁也没有想到是被收购的结局。”