“中国号”高速列车的前行不会逆转,市场对A股的预期过于悲观——

现在市场比较普遍的看法是,A股市场在奥运会之后将继续下跌,看到2000点的一大片。2000点将对应约十二三倍的市盈率,这种估值其实就是说,中国上市公司业绩将出现负增长,而那只会在整个中国经济面临全面衰退的时候才会出现。

南方周末记者 陈涛 发自上海

A股市场估值水平逐年变化,目前已在21倍左右 (图表来源:中国银河证券张琢)

7月3日,A股市场创下了本轮下跌的一个新低点。当天,沪指下探至2566点,这个位置已经比去年10月16日出现的6124点历史高点跌去了58%。

一大批股票的动态PE(市盈率)值已经到了15倍以下。在2500点一线,沪市的平均动态PE值大约在17倍上下,沪深300的动态PE则在15倍上下。“破发”现象——现价跌破IPO发行价、增发价、配股价,也比较普遍。

合理的估值水平在哪里

股票市场,它总是跌跌涨涨的,按说不必为市场的大幅下挫而大惊小怪。不过,市场的估值水平反映了人们对未来经济走势的预期,当下股票市场的估值水平反映了一种对中国经济未来走势完全丧失信心的极度恐慌的心理,这个问题值得重视和厘清。

股票市场的估值水平与经济增长之间是什么关系?应该怎么看中国经济未来的走向?对应于中国经济当下的现状,一个比较合理的估值区间是什么样的?

我们先来看股票市场的估值水平与企业利润增速之间的关系。

假设投资人的资金成本为5%(为了讨论的方便,我们不区别存款利率和贷款利率,而是一并假设为“资金成本”),假设上市公司利润不升也不降,同时假设上市公司保持30%的现金分红率,那么,每100元的资金,它进入存贷市场一年将获利5元;在PE6.67倍的时候,它投资这家公司每年将获得5元的现金分红以及10元的未分利润;在PE20倍的时候,它投资这家公司每年将获得1.5元的现金分红以及3.5元的未分利润。

换言之,在资金成本5%的条件下,利润零增长的上市公司,它的合理估值大致在PE值6.67倍至20倍之间。极度保守的投资人会选择在6.67倍的时候才投资,而极度激进的投资人会在20倍以下的任何位置都投资。极端的情况比较难出现,它们的中间值13.3倍上下应该是一个比较合理的估值水平。

假设该企业在未来5年保持利润为 10%的增长速度,并从第六年进入利润零增长水平,其他条件不变,则PE值在17.86倍至21.42倍的区间相当于利润零增长企业PE13.3倍的估值水平,其中值为PE19.64倍。

当利润增长率变为20%时,这个区域为PE值23.75倍至33.09倍,其中值大致在28倍左右。

当利润增长率为30%时,其中值大致在40倍左右。

当利润增长为40%时,则中位PE值应该在56倍左右。

反过来说,当A股市场的平均PE已经降至20倍以下时,我们可以说,市场认为未来中国上市公司的利润增长率将低于10%,甚至有可能是零增长。而在过去的10年间,中国上市公司的净利润年增长平均值超过20%。其中,2005年超过50%,2007年超过 60%,,2008年将会比2007年有所下降,但估计也在30%至45%之间(如果不统计受价格管制影响巨大、权重巨大的中国石油和中国石化两家企业,增长率可能会更高)。虽然当下的中国经济面临诸多不确定性,我们仍然可以预言,不管怎么样,中国在可以预见的未来,还将继续扮演世界经济增长的领头羊,是世界经济增速最快的国家,“和平崛起”、“中华民族伟大复兴”的进程不会中断,GDP增速不大会低于8%,A股上市公司净利润增长水平不大会低过10%。

两大因素支撑“中国奇迹”

现在市场比较普遍的看法是,A股市场在奥运会之后将继续下跌,看到2000点的一大片,有经济学家甚至说将会到1300点。

2000点将对应约十二三倍的PE,而1300点将对应七八倍的PE值,这种估值其实就是说,中国上市公司业绩将出现负增长,而那只会在整个中国经济将面临全面衰退的时候才会出现。

如果真的能到 2000点——我们且不说什么1300点,那么,会有一大批公司的价格低于“净资产+公积金+未分利润”(现在已经有不少公司处于这个状态了),在这个水平上,融资再融资将很难进行,我们的股票市场基本上就死了。

今年恰是改革开放30年,这30年,中国在经济上取得的成就全球无出其右。其中有很多原因,个人认为,最大的两个因素是:第一,就业人口增加;第二,改革与制度创新。如果可以用一个公式表示,那就是中国的经济增长率=创新促进的经济增长率+就业人口增加率。

中国过去穷,首先就穷在中国有大量的适龄人口没有就业或者没有充分就业。比如,在现代耕种条件下,中国的所有耕地(现在大概为15亿亩)大约只够数千万劳动力充分就业,可是,在改革开放前,中国有近8亿农民!当然了,当时的耕地要较现在稍多一些。

在过去的30年里,中国以平均每年上千万人的速度把农民从农村解放出来,从事非农产业,这个过程伴随着大量的新增投资,以提供新的工作岗位;也伴随着教育和培训,以使劳动者具有从事附加值较高劳动的技能;还伴随着城市化的进程。城市化进程本身也创造了大量的需求,成为中国经济增长的一个内在动力。

今天,中国的城市化进程正在进行中,每年有大约2000万的人口成为新增加的劳动力,他们将为社会创造巨大的新增财富。在可以预见的未来,这个进程仍将不可阻挡地继续进行,而这个过程一定与经济高增长相伴随。

如果说就业人口的增加是外延意义上的经济增长,那么制度创新就是内涵意义上的经济增长。

这里所谓的“创新”乃是指任何提高效率的改革和创新。由于中国是一个后发达国家,发达国家的提高效率的各种方法对我们来说就是现成的“试验田”,我们挑适合自己的拿过来用就是了,我们在制度创新方面承担的风险和成本非常小,提高效率非常快,这就是所谓“后发优势”。

从麦当劳到超市大卖场再到互联网,从车间流水线到各种管理知识和技术,甚至我们正在谈论的股票市场,哪一个不是我们从外面拿过来的?哪一个不是我们用几年功夫走了西方人数十年数百年走过的路?相信这个学习的过程将伴随着中国真正步入发达国家之前的整个过程。换言之,只要中国还没有步入发达国家之列,我们的“制度创新”就处于一个便宜、便捷、迅速的过程。中国的经济增长也就始终处于高速增长阶段,这个过程不会改变。

少数问题不足以扭转“中国号”高速列车

从大的方面而言,中国高速增长的趋势不会在可以预见的未来扭转。不过,这并不是说我们的前面会一帆风顺。

我们知道,中国经济现在正面临着诸多的问题和矛盾,就内部而言,中国经济面临着CPI(消费者价格指数)高涨、经济增速相比2007年有所下滑、工资成本不断提升、出口增速下降明显;从外部而言,我们正在经历着全球性的通货膨胀、美元贬值、石油、铁矿石等原材料价格连创新高、美国次贷危机蔓延等等问题。甚至自然环境也很不给面子,先是雪灾,接着又来一个大地震。

但是,所有这些问题都不足以扭转中国经济高速发展的大趋势。比如,CPI高涨是全球现象,并非中国一家所有,很多国家的情况远比我们严重。我们自己也不是没有处理CPI高涨的经验,20年前,我们就经历过远较目前严重的CPI上涨,没觉得这个就扭转了中国发展的大趋势。

工资成本提升是穷国变非穷国的一个必然过程,本来就是应该发生的,而且是我们盼望发生的。因为工资水平的不断提高也就意味着人们的消费能力的不断提高,这个将成为经济发展的一大动力。当然了,工资水平的提高应该与经济发展相协调。从现在的情况看,我们工资的提高速度是慢了而不是快了。2003年至2007年,中国财政收入和企业利润年均增长分别为22%和35%,而城镇居民人均可支配收入和农民人均纯收入年均增长分别为9.8%和6.8%。

出口增速下降也是我们想要的一个结果,长期的贸易顺差带来了诸多的问题,不但不利于世界经济的平衡,从根本上来看,也不利于中国自身利益。它使中国这个欠发达的国家,缺乏资本的国家成为资本净输出国;同时,由于我们的外贸顺差相当一部分以美元的形式固定,而美元不可避免的贬值导致中国巨大的财富损失。只是,要避免贸易平衡的过程来得过急过猛,让企业猝不及防,同时,国家也应该及时分担一些责任,让相关企业比较平稳地走出来。出口碰到问题,我们在1998年亚洲金融危机时也经历过,但当时的情况远较今天严重。我们采取的主要措施是促进内需,甚至实行“积极的财政政策”,这应该是个不错的经验。

中国当下面临的外部问题集中在与美国相关的领域以及金融领域,这和美国长期积累下来的“贸易赤字”和“财政赤字”政策相关,也跟美元的世界货币地位有关。这些都将不可避免地引发美国经济的大调整。我们在这些方面缺少经验,一下子有点不适应,但是,这些问题不是咱们一家的问题,而且我们并不在“震中”,为什么要急着把自己的股票估值水平降至跟“震中”的美国一般的水平上? (南方周末)

来源:金融界网站

(本文不做投资参考)