国泰君安

经济减速伴随着上市公司业绩减速,在政策不犯错导致经济硬着陆的情况下,未来两年上市公司的业绩影响因素是什么?以及业绩增长的水平如何?这直接关系股票市场的投资基础。

涵盖中石油后,整体上市公司2008年1季度同比增速为16.6%。而2008年1～2月工业利润增速仅为16.5%,利润下跌的直接原因是石化和电力部门的限价,但这两个部门的限价为其他部门的利润增长提供了基础,因此我们应该用更全面的视角去分析企业利润增长。

企业的成本转嫁能力不高

2008年1～2月利润总额增速低于销售收入增速,显示利润率在下滑。而利润率的下滑与企业的成本传导能力密切相关。如果在一个封闭的经济体内考虑煤电联动,即使煤炭价格狂涨,而电力价格不上调,所有工业企业的总利润是不变的,只是进行了部门间的分配。如果电力价格上调,那整个工业的利润应该有增长。这也就是为什么一般来说PPI上升,整体工业企业的盈利水平也会提高。我们发现这一关系在2004年以前是有效的,但随着政府在2004年和2007年、2008年度进行宏观调控,需求和价格被管制,以及进口原材料的大涨,这一关系出现变化,甚至出现负相关现象。

从成本传导来看,原材料价格指数>PPI>核心CPI,显示中国企业的成本转嫁能力不高。从结构来看,原材料价格指数和重工业PPI的重合度较高,显示重工业的成本转移能力较强,而轻工业和核心CPI的波动幅度明显小于原材料价格的变化,显示中下游的成本传递能力相比更弱。

观察近几年数据,工业企业整体利润增速和采掘业利润增速呈反向关系,显示煤价在内的资源品价格上涨带来的成本上升无法顺利传导,只能压缩中下游的利润。上下游间的价格无法完全传导,表现的结果就是上下游间毛利率呈一定的负相关关系。

需求下降直接影响企业盈利

上游和中游的销售毛利率负相关性表现得比较显著,上游资源品行业的盈利能力的增强是以中游行业的盈利能力下降为代价的。而下游行业,由于产业链条过长,食品饮料和医药等弱周期行业价格传导规律不同,特征不是很明显。

以中游行业累计销售毛利率变动作为因变量对原材料燃料动力购进价格指数做回归分析,二者相关系数是-0.69,显示上游资源品价格的上涨给中游加工制造业盈利能力带来很大压力。

价格传导对利润率的影响相当复杂。从2007年中期开始,中国的各项生产要素的价格都在加速上涨,包括劳动力、资金(利息)、原材料、土地、环保。如果下游需求高涨,成本完全可以传导,整体企业盈利水平不受影响甚至有所提升。

但一般来说,随着价格的上升,需求在边际上有所下降,而且一般是弹性最低的必需品价格上涨最快占比提升最大。更重要的是高通胀使政府进行宏观紧缩,降低全社会的需求,导致成本传递能力下降。而且政府还会直接进行价格管制,以平抑物价。

从2008年初的数据来看,需求尚未对盈利产生重大影响,更多的是原材料成本上升和价格管制导致电力、石化等行业的盈利增速为负。考虑到经济减速,需求下降的问题可能在2008年下半年有所凸显,这对企业盈利直接产生负面影响。