3季度国债发行计划点评景晓达财政部昨日公布了第三季度国债发行计划:三季度将发行8期记账式国债,其中7月份将发行2期,8月份和9月份分别发行3期。期限品种包括短期限的3个月期、6个月期以及1年期,中期限的3年期、5年期、7年期,以及长期限的10年和20年;此外还将于8月份发行3年期和5年凭证式储蓄国债,并于9月份发行3年期电子式储蓄国债。

一、从发行量来看,3季度国债发行量处于历史高位。

单个季度8期国债的发行在历史上属于最大值;根据我们的估算,3季度国债发行量应当为2300-2500亿元左右。

从历史数据来看,国债发行量具有一定季节模式:一季度为全年最低,二、三季度处于较高水平,四季度会有所回落。今年3季度的发行量不论与往年同期比较,还是与历史单季数据比较(剔除2003年4季度的非常规发行),均在高位。

二、从发行品种来看,几乎涵盖了短中长期限各个品种,这在历史上也是不多见的。

三、考虑到3季度1844亿元的国债到期量,净增量仅为550亿元左右,位于平均水平。

到期的国债可以补充商业银行用于配置国债的资金,因此我们认为如果考虑国债供给对收益率的影响,应当以国债净增量为准。一个典型的案例是2006年第二季度,当时国债的发行量为1859.8亿元,但到期国债量达到了1928.4亿元之多,因此净增量为-68.6亿元。可以看到当时的国债收益率没有因为发行量的增加而大幅上升,而是保持平稳状态。

四、对国债收益率走势的判断。

近期长期国债收益率出现了较大幅度上升,预期供给的增加是其中的影响因素之一。根据我们的分析框架,从需求角度来看,6月份商业银行资金面的紧张是导致国债利率上升的主要因素,但我们判断未来央行流动性回笼力度会逐渐减弱,当前紧张的资金面会逐步得到缓解;另一方面,从供给来看,根据上述的分析,在净增量方面,3季度国债供给并没有出现大幅上升。

综上所述,我们认为近期国债长端收益率的大幅上升属于市场过度反应,收益率短期出现一定程度的回调可以预期。但在商业银行资金面仍总体偏紧的情况下,回调的幅度有限。

在资金面偏紧的情况下,包括加息传闻和供给增加等负面消息对市场的冲击都明显放大。我们维持对下半年债券市场谨慎的判断,建议投资者防御为主,重点配置中短期品种。