信用紧缩在瘟疫蔓延时 谁也逃不掉

发表时间:2008-03-27 18:20    来源:雅虎财经

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《世界财经报道》

套用诺贝尔文学奖的得主马奎斯的书名《爱在瘟疫蔓延时》。全球各种主要资产市场正进入“信用紧缩在瘟疫蔓延时”,虽然各资产进入空头市场的时间,或有早晚之差距,但最后的结局都将是一样的。

名目与实质的背离

1980至2000年初,这波美股的大多头行情,道琼工业指数无论是名目或者以黄金、原材料计价的“实质”,都算是名符其实的大多头。自2000年初至2002年下半年起,“名目”及“实质”道琼工业指数走势一致,均呈现空头走势。2002年下半年迄2007年10月,“名目”与“实质”出现严重背离,名目道琼工业指数持续上涨,实质则持续下跌。

奥地利学派经济学大师米塞斯(Ludwigvon Mises)曾说:“信用扩张所带来的繁荣将无法避免最终的崩溃。唯一的差别是,危机因为自动放弃进一步的信用扩张而提早发生,或是因为涉及的货币最终完全崩溃而延后发生。”

据世界财经报道,2002年下半年迄今的状况,不幸地符合米塞斯的观点“或是因为涉及的货币最终完全崩溃而延后发生”。美元从2002年下半年持续走空迄今,以NYBOT期货交易所的美元指数来看,美元已跌了近38%。而信用扩张的情形如何呢?

皇家夜总会

从金融机构的金融资产占GDP的比率来看,在1940至1980年此比例不高,低于5%。1980年代开始急速上升,于1990年首度超过 5%,而后一路上升,因信用扩张,美国股市当然欣欣向荣,出现大多头的走势。1980至2000年美股的走势情形,就是米塞斯所说的“信用扩张带来的繁荣”。

2000年至2002年下半年,科技股的崩盘,是信用扩张首次的萎缩,但因美国或集体气氛不死心,米塞斯的“危机因为自动放弃进一步的信用扩张而提早发生”并未完全实现,“名目”的股市指数,于2002年下半年开始反弹至2007年下半年,这是以涉及的货币美元的崩溃为代价。

2002年下半年起信用扩张的来源,到底是出在哪呢?关键在于衍生性金融商品的大行其道,至2007年上半年全球衍生性商品的名目价值为402万亿美元,相当全球GDP的800%,这应是个“天文数字”。

这也是为何若把对冲基金的金融资产(根据HFM week2006年11月的资料约2万亿美元)加上去后,全美金融机构持有的金融资产已高达到36.6%,这相当于1990年前的7倍。2002年下半年起华尔街的财务工程的创新取代了2000年前的科技创新。

至于这些泡沫制造机器华尔街公司其衍生性商品的名目值与公司的资产比例,差距未免太大了,虽然这些银行肯定有作避险,但不少衍生性商品根本缺乏流动性,理论上的模型设计,却以充足的流动性作假设,一旦出现危机,骨牌效应一发不可收拾,严重危及这些金融公司的资产质量。这也就是近来花旗银行、美林、瑞士银行出事的主要原因。

信用紧缩在瘟疫蔓延时 谁也逃不掉

一样的市场

从前述分析,2002年起信用加速扩张,造成资金乱窜,引发各种资产泡沫“乱象”。不仅只有美国股市,还包括新兴市场股市、商品市场、黄金、白银、铜、房地产及艺术品等等,这其实都是同一个市场。

犹记得2007年上半年,市场气氛一片乐观,充斥“钱多如流水”的说法。这个说法的心理状态其实就是自信,投资者乐观时,信心高昂,透过各种方式扩张信用,一旦“钱多如流水”的说法,被市场不断歌颂时,大概离反转时点不远了。

此外,2007年上半年时,投资级的债券与垃圾债券的孳息率差距在历史低点附近徘徊。套句丘吉尔的话:“从来没有这么多人付出这么多钱,只为了一点点的利润。”

更有趣的是,根据Bloomberg的报道,2006年高孳息率债券的发行,创新历史纪录为1630亿;同时有超过70%的美国公司,被S&P评等视为垃圾债券,这亦是创下历史纪录。这可真是“垃圾变黄金”。

以精品消费类股为例,虽然中国、印度的有钱人愈来愈多,精品业不受景气的影响,但其中近年来最重要的飙股coach、Sothbys,如今也从高点下来已近50%,而Sothbys的暴跌,也预示艺术品市场的前景已然不妙了。

减息有用吗?

减息根本改变不了股市的趋势,美国1929年及日本1990年股市崩盘,其央行亦是一连串的减息,但仍无法遏止趋势。当前美联储自2007年9月迄今已减了三次息,根本发挥不了作用,重要类股仍频频破。

全球信用市场的紧缩,将逐一从房贷市场扩延至其它资产类别,市场资金弃守失势的资产,转往其它强势的类别,投资者未来可能将发现或许可以撑得了一时,但最后仍将不支,如前分析,毕竟这是史无前例的大泡沫。“到底没?”或是“最坏过去了吗?”这是投资者问得最多的问题,从几个角度来看,恐怕还早。

首先,观察近年来重要的危机抢救过程,如亚洲金融风暴,需要援助的都不是美国重要的金融机构,如今这些华尔街的泡沫制造机亟需援手,可见事情多大条。

其次,重要的金融类股如花旗、美林等个股,从高点下跌迄今,不过短短6至7月。道琼工业指数自2007年10月的高点调整迄今,不过短短的3个月。重要金融公司仍寻求大资金的奥援,可见问题根本还没解决,再者调整期短短数个月就完成,实难想象。

再次,一堆利多如减息、外国主权基金入股等,意欲拉抬美国金融股,然金融股仍一路破底,“利多不涨”就是还没到底的最好证据。

最后,目前华尔街的主流看法是2008年上半年增长较缓,下半年增长将提升,全年可涨11.8%,即使是最悲观的策略分析师,仍分配60%的资金在股票上。这根本一点都不悲观。

虽然不能妄加推测这史无前例大泡沫的最后结局有多糟,但可以确定的是,“到底没?”或者是“最坏过去了吗?”根本不是最底部时的集体情绪,如果集体气氛的话题是“会不会破产?”或许那时可能才是底部,因为最坏的情形不过如此。而目前股票市场的集体气氛应在焦虑及否定之间,空头走势恐怕还有一段路要走。