海外并购:危险的跃进
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来源:中国投资
文/本刊记者 袁宏明 特约作者 张永琴
来自中国的一股并购浪潮正在冲刷着整个世界。刚刚过去的2007年,从银行业到保险业,从石油到有色金属,从通讯服务到制造业,全球性重要交易的背后,往往都闪现着一批活跃的中国买家。
世界在改变中国,中国也在改变世界。国家发展改革委对外经济研究所张燕生指出,改革开放30年,中国企业走出去的步伐明显加快。我国海外投资存量约为1000亿美元,2006年海外投资超过210亿美金,2007年相信超过300亿美元。单从数字来看,近两年的海外并购金额,都是以30年存量20%以上的速度增长。
十七大报告提出:坚持对外开放的基本国策,把“引进来”和“走出去”更好结合起来,扩大开放领域,优化开放结构,提高开放质量,完善内外联动、互利共赢、安全高效的开放型经济体系,形成经济全球化条件下参与国际经济合作和竞争新优势。
中国之所以有财力进行大规模的海外投资,一方面得益于贸易顺差不断扩大导致的外汇储备急速增长,另一方面则要归因于股市的大幅攀升使大型国有企业从市场上筹集到了巨额资金。
记取2004年殷鉴
2002年是中国加入WTO之后的第一年,海外并购额仅为2亿美元。到2004年,中国公司海外并购掀起了第一个高潮。仅2004年12月8日联想集团收购IBM个人电脑事业部一项,交易金额就高达17.5亿美元。2004年的重要海外并购还有:TCL收购法国汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务、上海汽车收购韩国双龙和英国罗弗,还有盛大网络、京东方、格林柯尔、浙江华立……�
海外并购热潮的出现,是加快实施“走出去”战略的重大政策调整。2004年10月9日,国家发展改革委发布了《境外投资项目核准暂行管理办法》,从减少程序、下放权限、简化内容、提高效率等4个方面进行了改革,使我国境外投资管理更为有序和高效。
据拉斯汉姆全球咨询公司测算,2004年中国企业海外并购额达到70亿美元。2005年已经跃升至100亿。有志于海外并购的企业领导人,在轰轰烈烈的媒体报道和专家点评中,获得了一些教育。回头看,2004年中国企业海外并购的主要指向是跨国公司的制造业资产和技术,2006年2/3以上的并购金额与能源有关,2007年的焦点则是金融和能矿。不同年份的海外并购重点的差异,不仅与国际并购市场大环境有关系,更与中国企业自身面临的困境密切相关。
海外并购浪潮背后,隐含着一个重要的背景:中国经济的快速崛起,正在改变全球经济活动的力量对比。目前,中国是世界上发展最快的国家和最大的资本输出国,拥有最多的外汇储备并且已经是世界第四大贸易实体。中国企业全球化运营能力的建立和提升,正是这一经济背景的重要注脚。
但是,骄傲自满的情绪一旦扩散,很可能意味着其后不久的自食苦果。观察2004年以来中国企业海外并购的成果,难以令人满意。TCL收购法国汤姆逊以彻底失败告终,至今仍一蹶不振;京东方陷入了沉重的财务泥潭,等待政府援手;上汽在韩国遇到了罢工潮;谁还记得格林柯尔、浙江华立曾经进行的海外并购?唯一可称道的也就是联想集团,现在还不是一个下定论的时候。
跨国并购的成功率偏低,是企业界和咨询界较为一致的观点。麦肯锡公司研究了1990—1995年的150起并购交易,个案金额均超过5亿美元,以发生交易3年后的股票价值与行业指数对比作为评价标准,结果表明,合并中的管理不善,如交流沟通不够、无力留住有价值的人员、组织结构调整失效、忽略文化差异等是并购失败的重要原因。此后更多的专家投入到研究并购失败的课题之中,提出了比较一致的看法是:世界上的企业并购成功率如此之低(只有34%),其主要原因是不同企业文化(包括理念分歧、行为习惯的差异等)难以融合。
即便与34%相比,中国企业海外并购的成功率仍有一段距离。2005年初,笔者曾经提出“海外并购没有浪漫曲”的观点。在海外并购中,中国企业尚未掌握“化腐朽为神奇”的功力。事实是,绝大部分中国企业并没有丰富的海外管理经验,在很大程度上,中国企业一般会依赖被收购公司的管理团队来运作海外业务。
就制造业而言,这种情况是可以想见的,倘若缺乏自主创新的能力和勇气,也没有管理创新的机制和经验,单靠一两桩海外并购怎么可能得到核心技术?只不过是一些资产而已。
全球的产业和技术是分层的,真正的核心技术、原始创新的知识产权,都掌握在西方发达国家手里。按照跨国公司的战略,高增值的制造业和服务业一般位于其母国,以适应母国高素质的人才结构与居高不下的劳动力成本,而产业链中低附加值的部分则放入工资水平低的发展中国家,以获取那里的劳动力成本优势。
发达国家正是依靠一批拥有核心竞争能力的跨国公司,始终处于世界产业格局的上游,而所有发展中国家产业则被跨国公司控制,始终处于产业格局的下游,获取低微的加工收入。发展中国家经济发展的红利,很大一块是被发达国家获取了。
真正的核心技术,不仅是换不来的,也是买不来的。志气高远的中国企业,在思考海外并购的时候,不应该满足于做跨国公司的“清道夫”。一个应该深思的问题是“我要买什么”,而不是“你想卖什么”。就企业自身而言,海外并购的战略选择应是清楚的,机制设计应是可靠的。跨国公司急于甩手的资产包袱,中国企业何必以付出高昂代价去接手?西方投资银行是许多跨国并购的推动者,一些看似机缘巧合的美丽邂逅,闪烁着冷冷的精明和机谋。
2004年的殷鉴不远,但在一种更大的跃进的激情面前,反思显得软弱无力。
快速增长之谜
近两年,中国企业海外并购每年增长100亿美元,为什么?
首要的因素自然是全球市场的大环境。全球资本流动2000年达到最高峰,高达1.4万亿美元。随着2000年下半年美国经济减速,以及2001年全球经济的衰退,至2003年全球资本流动仅为5700多亿,跌掉了峰值的2/3。
2004年开始复苏,2006年全球资本流动达到1.2万亿美元,接近2000年的最高峰。张燕生所长预计,2007年全球资本流动将达到或超越1.4万亿美元的历史高位。
跨国并购是全球资本流动的主流趋势。从2006年来看,全球跨国并购交易额是9745亿美金,增长了14.8%。排第一位的是金融保险业,成交额是1564亿美元,比上年增长了43.8%;排第二位的电子通讯是1090亿,增长49.5%;采矿业位列第三,成交604亿美元,增长了4.4倍。其中,发展中国家的新兴市场并购非常活跃,发展中国家的企业异常活跃,跨国并购成交额是1595亿美元,增长了71.9%。
张燕生认为,全球资本流动和跨国并购进入一个高点,大环境非常好,带动了中国企业的海外并购。不利因素主要是美国的次级债危机。“这个风险需要两年左右的时间才能化解,之后的全球跨国并购还会继续上升”,张说。
国内环境也为企业海外并购提供了良好的条件。加入WTO之后,中国的综合国力和产业国际竞争力有了大幅提升。中国目前是全球外汇储备第一大国,规模高达1.6万亿美元,国内资金也非常充裕,为企业提供了良好的融资支持。
改革开放30年来,中国企业拜跨国公司为师,充分利用“干中学”的机会,有一批企业取得了一定的国际竞争力,现在的核心课题是如何提升全球化综合运作能力。在全球化的进程中,中国企业由过去被动地接受全球分工,到主动地建立新的全球分工体系,寻求中国在全球分工中的地位和作用,产生了拿市场、拿资源、拿能源、拿全球营销网络的实际需求。
人民币升值对企业海外并购有利,是一项为人津津乐道的因素,但也有一些不确定性。一些重要的政策调整,包括进出口政策、劳工政策、环保政策、要素价格等方面,对进行海外并购的企业经营状况产生了不确定的影响。
“未来影响海外并购的不利因素有两条,一是美国次级债的影响,一是国内通货膨胀的压力,预计经过两年的调整和消化,海外并购又将呈现新一轮的快速增长”,张燕生说。
在中国外汇资产的篮子中,主要是不断贬值过程中的美元。向海外的大量并购和投资,是否包含了寻求外汇平衡的政策考虑?
“这么讲,实在是把我们的战略看得太低了”,张燕生指出,“应该把海外并购看作一个国家战略,而不仅仅是外汇平衡的需要。”当然,外汇平衡可能是海外并购产生的一个客观结果,但如果以此为目标把1.6万亿美元的外汇储备花出去,最终结果仍然是浪费和损失。张认为,核心问题还是要从国家战略高度来考虑,从提升综合国力和产业竞争力的角度来考虑。
自20世纪90年代起,中国企业“走出去”的意识已经觉醒,政府对海外投资的政策限制越来越宽松,但在一些专家看来,中国企业的海外投资目前仍处于初步探索阶段。重要表现之一,就是中国的国际投资头寸表非常不合理(国际投资头寸表是反映特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或地区金融资产和负债存量的统计报表,它与反映交易流量的国际收支平衡表一起,构成该国家或地区完整的国际账户体系)。
考察一下中国对外投资状况,2005年中国成为资本净输出国,海外投资接近GDP比重的50%(其中很大一部分是美国国债),达到美国20世纪90年代后期的水平。根据国家外汇管理局公布的数据,2005年末,中国(不含港澳台地区)对外金融资产12182亿美元,对外金融负债9307亿美元,对外金融净资产2875亿美元。
美国在1989年成为资本净输入国,2005年它的对外金融净资产是-2.5万亿美元。
依照常识判断,中国是债权国,美国是债务国,中国的对外投资收益理应大于美国。但实际情况却是,中国的对外投资净收益是负的,而美国的净收益是正的。
这种错位向中国的经济学家们提出了一个隐隐做痛的困惑:中国是一个发展中国家,好不容易有了储蓄(包含对外储蓄),形成了对外净资产,却由于缺乏运作能力和全球配置能力,没有产生良好收益。2007年,10年期美国国债的收益率连创新低,12月12日收益率报4.06%,如果剔除通货膨胀因素,实际收益率只有1%多。
中国的对外金融负债,主要是海外对中国的直接投资。一些研究显示,2006年在华三资企业的资本收益率高达21%。
这就是说,从整个财富创造的结果来看,作为债权国的中国是亏损的,而作为债务国的美国是赢利的。考虑到美元在持续贬值,中国持有的美国国债不断蒙受损失,而美国的对外负债日益减少。个中困惑,已不是一般商业游戏规则所能解释得通的。
下一步,中国要实现对外金融资产的多元化配置,重点将是增加私人投资,增加具有一定控制力、收益率更有长期性,能够伴随着全球增长的红利获得可靠收益的直接投资,无疑还得采取海外并购的方式,因为这是全球资本流动的主流方式。
政府推手
海外并购是一项复杂的系统性工程,不仅需要企业家群体的努力,更离不开政府部门的支持。
总体来看,自《境外投资项目核准暂行管理办法》发布以来,境外并购的配套政策不断完善。国家发展改革委与国家开发银行、中国出口信用保险公司一道,对企业海外直接投资提供信贷支持和保险支持。支持的方向、支持的领域、支持的手段等方面都是非常明确的。国家财政、税务、外汇管理、科技等部门也出台了一系列配套政策,对避免双重征税、跨国并购项目的前期费用抵补、外汇资金支持等问题,都提出了解决办法。
去年9月29日中国投资有限责任公司的成立,被广泛解读为中国外汇管理体制改革的标志性事件,也是积极探索多元化的外汇海外投资渠道、提高外汇投资经营收益的一个重大信号。中投公司董事长楼继伟称,“中投公司将实行政企分开、自主经营、商业化运作。在可接受的风险范围内,实现长期投资收益最大化。”
但在实际操作中,仍有一些不够明晰的问题。海外并购的企业,是从国际银团和资本市场融资,还是从国内融资?庞大的外汇资产与其购买低收益的美国国债,还不如为企业海外并购提供融资支持。
专业人士指出,“从战略上讲,现在不应是一事一议,而是应建立一套更加全面、系统的海外并购融资、外汇方面的支持政策。”
政府如何帮助企业克服海外并购的风险?相关政策也有待于进一步研究和落实。比如采矿业并购,一个很大的风险是能否拿到矿产勘探资料,这需要做一些前期的风险性调查,完全由企业自己来做很困难。尤其是当中国企业海外并购的案例越来越多,中小企业也参与其中时,前期的风险性调查投资就显得异常昂贵。
对冲周期波动风险
周期波动是经济发展过程中常见的现象,它表现为经济周而复始地由扩张到紧缩的不断循环运动。如何在波谷时大胆下注,在波峰时保持谨慎看牢钱袋,是困扰投资界的一道难解之谜。
大跨步前进的中国企业海外并购,将给出怎样的答案?
上世纪80年代,日本企业大举进军美国,斥巨资收购了美国的大片土地和许多标志性资产,像洛克菲勒中心、哥伦比亚影业、7-11连锁便利店都被日本人纳入囊中。日本企业当初追求的是全面控制,但来自中国的买家仅仅满足于投入资金,让美国人自己经营。
30年前开始海外投资和并购的日本企业,当是中国企业的一面镜子。张燕生认为,当年日本企业之所以大败而归,一是资产本身发生了周期性亏损,贬得一塌糊涂,不得不退出来;二是日本国内经济发生周期性紧缩。两个因素合在一起,导致日本企业的溃败。
日本企业的国际化,也有非常成功的案例,其中最为人津津乐道的就是丰田汽车公司。根据其中期经营计划,2008年丰田将生产970万辆汽车,从而超过美国通用汽车公司成为世界上最大的汽车制造商。
丰田汽车的成功秘诀是什么?
答案是,丰田汽车资产的全球化有效配置。在几十年的时间里,丰田汽车通过并购、新建、直接投资等各种方式,把汽车生产厂配置在美国、欧洲、日本及周边市场,构建了一个完整的全球生产体系。在体系内部,汇率风险和各自市场的风险之间形成一个良好的对冲关系。
“从国际经验来看,对冲周期性风险的最好办法,就是利用全球化开放的契机,做好全球资产组合的多元化组合”,国家发展改革委对外经济研究所张燕生所长说。
理由是,全球经济波动的周期是不同步的。美国、日本、欧洲等发达国家的同步性比较好,但它们与中国、印度、俄罗斯等新兴市场之间的同步性比较差。一个明显的表现就是,当2000年下半年美国经济急剧减速,2001年全球经济陷入衰退,但中国经济仍然是一枝独秀。
利用波动周期的不同步进行全球资产配置,以及利用市场的多样性(美元、欧元、日元资产)、行业需求热潮的不同步进行全球资产配置,最终达到对冲风险的目的,获取比较稳定可靠的预期收益率。在这种情况下,核心问题还是提高国际化水平,提高中国企业的全球化综合配置能力。
“现在还是刚刚开始,谈不上怎么做”,张燕生说,“我们可以慢慢地、有意识地进行全球资产的结构性配置(包括行业、品种)、资产空间的区位配置,利用周期调整的不同步,尽可能地使跨国并购以后的资产控制和保值增值。”
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借重香港经验
尔虞我诈的西方商界里,没有人蔑视贪婪,更没有人会怜悯对手的无知。
在海外并购的谈判桌上,一边是满腿还沾满泥巴的中国企业家,另一边则是跨国公司的强大律师团、评估师团以及专业谈判高手。形势很明显,中国企业可能要吃大亏。
专家认为,不能把海外并购仅仅看作是企业的事情,整个社会都应该对企业海外并购给予更多的公共支持,媒体也应创造一个更好的舆论环境。
中国企业海外并购时,严重缺乏人才、经验和专业知识,我们的机构管理水平也严重滞后。
在这种情况下,用好香港的经验显得异常重要。首先,香港的信息和资讯非常发达。海外并购的前提,就是要掌握最充分的、公开可获取的信息和资讯。
其次,香港拥有大量既懂英语又懂汉语的优秀人才。
第三,跨国并购一定会涉及到具有国际资信的评估师、财务师、律师、仲裁等各方面的专业人才,在这些方面,香港拥有非常丰富的人力资本。
第四,用好香港的中资机构。像招商局、华润、中银香港,几十年来一直在香港市场经济的环境中摸爬滚打,在专业化、国际化的经验积累上也付出了很高的学费。香港中资机构的资源,不失为海外并购的一个桥梁和窗口。
能矿并购
2007年11月8日,总部位于澳大利亚墨尔本的全球第二大铁矿石企业必和必拓宣布,已向其竞争对手——总部位于伦敦的全球第三大铁矿石企业力拓发出收购意向。消息一出,中国钢铁企业迅速做出反应,在中国钢铁工业协会的组织协调下,一度考虑由宝钢出面收购力拓。
在此之前,中国矿业企业已将并购的触角伸向了海外。中国铝业公司于去年6月以7.575亿美元收购了秘鲁铜业公司。8月22日,中国沙钢集团购入英国Stemcor公司旗下一座澳大利亚铁矿90%股份,沙钢将为该矿增产项目融资,使其开采年限从2009年延伸至2023年。
能源矿山领域的一系列海外并购表明,揭示了我国仍处于工业化中期的发展阶段特征。随着中国城市化的发展,富裕起来的中国人要买房买车,消费结构的转型升级,都带动了对能源和资源需求的快速增长。
接下来,中国企业对能源矿山的并购,仍将保持旺盛的增长势头。商务部政策研究室于培伟副主任指出,中国开发利用境外资源的最主要问题,是企业参股合资和自主勘采所占比重太小,手中没有真正控制资源股权,抵御资源价格波动风险的能力薄弱。
按照国际通行惯例,铁矿砂、贵金属、LNG等主要能矿产品的长期合同执行价格都要根据全球供需关系的变化而变化,定期进行议价(铁矿砂一年一次,LNG3-5年一次)。因此,通过长期合同获取资源仍无法避免价格剧烈波动的风险。由于国际资源价格普涨,近几年中国进口资源成本上升了上千亿美元。
上世纪90年代,通过投资参股开采获得的铁矿砂占中国铁矿砂进口总量的1/3左右。随着国内消费需求的急剧增长,目前这一比例已下降至20%,相当多的资源必须从国外直接购买。
相比之下,日本、韩国通过或自主或合资开采获取的资源量占其海外资源利用总量的比例都在60%左右。从维护中国能矿资源安全的角度出发,中国赴海外投资参股勘采资源的比重至少应为50%。
如果中国企业继续仅作为单纯买家介入市场,在生产市场上地位虚弱,又缺乏有效的风险规避手段,就无法摆脱受制于人的局面,并进一步助长国际能矿资源供应方和国内中间商的投机行为。
于培伟认为,要总结经验,吸取教训,有针对性地鼓励企业赴海外自主勘探开发,并通过参股合资和控股等形式,获得更多的资源控制权。在投资方式上,可通过长期服务合同或在合资企业中占少数股份的方式进行投资,不一定独资或控股。通过长期服务合同的合作方式或参股方式投资就可以保证获得一定比例的产品。而且非控股投资更容易为东道国接受,也可减少政治风险。
如此一来,中国企业掌握更多上游资源量,兼具买方和卖方的双重角色,提高在价格谈判中的议价能力。即使企业暂无力改变现行于中方不利的议价模式,也可通过上游投资的开发收益分成获得一定补偿,转移部分价格风险。
金融并购:亦喜亦忧
把3年连起来看,会发现一个奇特的现象。3年前还依靠政府注资推动改革,借以提高抵抗风险能力的中国商业银行,如今摇身一变,成为欧美银行业的救火队长。对此,你如何表情?
2007岁尾,中国投资公司向美国摩根士丹利公司投资50亿美元使2007年成为中国并购交易史上具有划时代意义的一年:中国公司和政府在海外的收购额首次超过了海外买家在中国的收购额。
这也正是2007年中国金融企业大举海外并购的一个剪影。7月23日,国家开发银行以29.81亿美元收购英国巴克莱银行2.64%的股份。10月8日,中国民生银行出资0.97亿美元,收购美国联合银行控股公司4.9%的股份。10月25日,中国工商银行出资54.6亿美元,收购南非标准银行20%的股份。10月,华尔街投行贝尔斯登与中信证券决定相互投资10亿美元。
去年12月15日,中国工商银行董事长姜建清在“第一届国际金融市场投资分析年会”上表示,现在确实是中国银行业到海外并购、加紧国际化布局的好时机。现在到海外去并购,相当于“半价买银行”。
2007年6月恰逢美国的房贷次级债危机爆发。在次级债危机的打击之下,欧美银行业遭遇了一场严重的危机。危机的深重程度?谁也无法准确预测。投资大鳄索罗斯日前撰文认为,全球正面临着二战以来最严重的金融危机。
高盛集团董事总经理胡祖六指出,在目前次按风暴和信贷紧缩未止的情况下,中国作为资本输出大国站出来雪中送炭,“更是一个令人欢迎之举”。两年前,中国海洋石油有限公司收购加州联合石油公司,曾因美国国会的强烈反对而告吹。
问题就在于,中国金融企业有多少资格、能力和功力来演好西方银行界“救世主”的角色?在可能很快到来的美国经济衰退中,这些投资又将蒙受多少损失?从历史上看,外国投资者经常充当让本地投资者在市场顶部出逃的冤大头。
账面上的亏损已经浮现。2007年6月,中投斥资30亿美元在黑石集团的首次公开募股中认购了9.3%的股份。半年过后,亏损超过20%。国家开发银行向巴克莱银行的投资,也已形成巨额亏损。中国买家在承受着一轮痛苦的煎熬。
亡羊补牢。最近,中国政府已叫停了一家政策性银行投资美国花旗银行的计划。
玫瑰石投资公司顾问谢国忠认为,在美国,历史上成功抄底比较有名的一个是巴菲特,一个是耶鲁大学基金,如果这两方出手的话,也许基本上标志这轮危机结束了。
从另一个角度来看,在蒙受巨额损失之后,中国金融公司的海外并购仍具有一些积极意义。30年改革开放,中国成为举足轻重的全球贸易大国,“中国制造”走遍天下,对外直接投资的存量也超过了1000亿美元。中国贸易和生产的全球化速度明显加快,但为其提供融资服务的金融企业的国际化步伐却是长期滞后的。
不管是国家开发银行并购英国巴克莱,还是中国工商银行并购南非标准银行,也不管成功与否,中国银行业的全球运作毕竟迈出了非常坚实的一步。
*2007年12月 中国投资公司以50亿美元收购摩根士丹利不超过9.9%股份
*2007年11月 平安保险以27亿美元收购富通集团4.18%的股权
*2007年10月 中国工商银行以56亿美元收购南非标准银行20%的股权
*2007年10月 民生银行声称它将分两阶段以2亿多美元的价格购买美国联合银行9.9%的股权,这是中国大陆商业银行首次投资美国银行
*2007年10月 中信证券以换股形式向贝尔斯登投资大约10亿美元,获得约6%的股权,贝尔斯登则将获得中信证券2%的股权
*2007年8月 中国工商银行以5.83亿美元收购澳门诚兴银行80%的股权
*2007年7月 国家开发银行以22亿欧元购买巴克莱3.1%的股权
*2007年5月 中国投资公司以30亿美元购买黑石集团略低于10%的股权
*2006年12月 中国工商银行以0.115亿美元收购印尼哈林银行90%的股权
*2006年10月 中国银行以9.65亿美元收购新加坡飞机租赁公司
*2006年8月 中国建设银行以12亿美元收购美国银行香港和澳门的业务
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