通胀时代的最大赢家要补涨(附股)

发表时间:2007-08-22 15:10    来源:转载文章

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下午开盘后上证综指继续进一步逼近5000点大关，但从目前方面看，多数一线指标股都尚处于主动休整状态。而今日盘面最活跃的群体则多为本轮行情走势落后于大盘的板块。80多个行业或概念目前的涨跌排行就很能够说明今日市场的热点格局，涨幅居前的造纸印刷、教育传媒、酿酒食品、供水供气等板块现在点位还刚基本回到"5.30"行情时的高点，甚至部分板块还未创出新高。

而从市场资金变动看，虽然蓝筹板块有望继续保持强势，但短期机会可能还多在于补涨型的群体方面，建议投资者对一些业绩不错、同样有基金等主流机构重仓持有的个股加以积极挖掘。

中国财经信息网分析员注意到，反映国内强劲消费增长趋势的非周期性的食品饮料板块涨幅位居第一，其中龙头品种五粮液、贵州茅台等酒类品种涨幅居前。一般而言，食品饮料、商业等消费相关行业是通胀时代的赢家，同时他们目前也是基金重仓品种。

光大证券：原料涨价之痛 仍维持食品饮料业增持

行业收入和利润持续增长：

年初以来肉类CPI的急剧上升带动食品CPI的向上攀升，农副食品加工业的收入在此影响下也快速增长，1-5月份，加工业收入同比增长30.45%。但农产品的涨价毫无疑问也抬高了加工业的成本，挤压了一定的利润空间，农副食品加工业的利润增速已在逐步放缓，而饮料制造业的利润增长仍在加速。相对于具有初级加工性质的农副食品加工业，能产生更高附加值的食品制造业和饮料制造业对成本的转嫁和利润的控制能力显然更强。

原料继续涨价：

从去年原糖价格暴涨以来，农产品价格的上涨可谓此起彼伏。显然对于以农产品为原材料的食品饮料企业增大了成本控制难度。以乳业为例，一方面是原料价格的上涨，另一方面是终端市场的激烈竞争，让国内乳企不敢轻言涨价，成本压力主要靠自身化解。

对抗涨价：

农产品原料涨价对食品饮料行业的冲击将是巨大的，但行业中各企业的承受能力是不同的。成本的压力会使许多中小企业无利可图而在竞争中被淘汰出局，大型企业将能利用规模优势来化解部分危机，产业链的纵向扩张，在很大程度上能控制成本。可以说，原料涨价侧面也推进了行业的整合。在涨价背景下，我们对行业龙头的双汇发展和伊利股份抱持较大信心；另外，开发中高档产品，提高毛利率，也是转嫁成本的有效手段，对此，茅台、五粮液等有中高档产品优势的企业将保持竞争优势。

投资建议：

成本压力成为今年食品饮料企业的棘手难题，我们倾向于选择规模优势能够控制成本，发展中高档产品维持毛利的企业。我们对子行业的推荐顺序是肉制品、白酒和黄酒。从行业各重点公司来看，我们调整投资排序为双汇发展、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、第一食品、青岛啤酒、承德露露、张裕A。

国泰君安：食品价格上涨路线及对行业的影响

投资要点：

7月份，国内食品价格的涨幅已经达到了15.4%，已经超过了2004年7月份14.6%的上涨高点，尤其是肉禽及其制品的价格同比涨幅已经达到了45.2%，上涨速度已经超过了2004年的涨幅高点。

与04年物价上涨特性相比，本轮涨价持续时间可能更长，但不改产品周期波动特性，但是价格中枢会有所上升。

从长期的波动看，食品价格波动小于粮食和肉禽的价格波动，因此食品销售毛利与粮食价格呈负相关。分析认为受到粮食、肉禽等价格上涨影响从大到小的食品行业依次为屠宰及肉制品价格、乳制品、啤酒。预计猪肉价格明年4月份以后有望下降，大麦价格今年维持高位。

成本上升的敏感性分析显示价格上涨对屠宰及肉制品加工影响最大，啤酒大麦价格上涨对啤酒的影响相对较小。

行业竞争格局与盈利能力决定提价进程与幅度。乳制品行业集中度高，行业提价的可能性大，龙头企业基本可以完全消化成本上升压力。啤酒行业集中度不高，提价能力较弱。通过结构调整等啤酒平均吨酒销售价格上升。从屠宰行业看，基本不存在提价的阻力，但是由于生猪供给不足，产能利用率下降，单位产品固定成本增加而造成毛利下降。肉制品加工的市场集中度比较高，提价相对比较容易，但其涨价的幅度远远赶不上今年生猪价格上升，今年销售毛利下降已成定局。

成本上涨影响短期盈利，预期明年原材料价格下降，销售毛利上升。食品价格会随着原材料价格上涨而上升，原材料价格下跌时食品价格下降会晚于原材料，幅度上也会略小，其结果将是产品毛利率的上升。

长期看成本上升有利于龙头企业兼并扩张，改变行业竞争格局。食品制造企业面临两种选择：一是行业内全面提价缓解成本压力，这比较适合市场集中度高的行业；另一个是维持现有价格，凭借雄厚实力乘机收购经营出现困难的中小企业，扩大市场分额，这更加适用于屠宰等市场集中度低的行业。

个股方面，双汇发展在肉制品加工行业仍然是绝对的行业龙头，尽管公司的生猪屠宰量同比下滑15%以上，使上游产品销量与盈利大大落后于去年同期，但因公司此前增加了低温肉制品产能，上半年销售与盈利仍有较快增长；白酒行业可继续关注五粮液、泸州老窖、贵州茅台等业内龙头；啤酒业方面，对于青岛啤酒可以多进行关注。

中信建投：主业增长与业务转型 推荐食品行业10股

【焦点研究：农业食品行业主业增长与业务转型并举】

今年上半年农业食品板块走势分化明显。农林牧副渔板块上涨明显，而食品板块上涨幅度则显动量不足。业内有分析师认为，该分化走势与市场整体投资主题相符，即以题材为主的农业类股票更受到市场的追捧，而以业绩稳定增长的食品类股票因估值水平相对较高走势偏弱。

从子行业来看，分析师看好动物疫苗、海产品养殖、果汁加工等子行业；谨慎看好乳制品、饲料等子行业；看淡种子、制糖等行业。其中：

动物疫情防疫将成为阶段性行业热点：今年的疫情驱动了动物疫苗需求的增加。其中疫苗市场需求量主要取决于两个关键指标：生猪养殖规模和疫苗免疫密度，预计生猪养殖规模将在10亿头左右，若以防疫密度为30-35%，一头份2毫升计算，则中国年猪蓝耳病疫苗理论需求量在7-10亿毫升。按1元/毫升测算则现有市场规模应在7-10亿元左右。

果蔬加工行业07年将继续增长：价格相对较低和产品质量提高是中国果蔬加工产品出口国际市场的关键所在，2007年中国果蔬出口呈现"量增价升"之势。随着果蔬加工企业行业集中度逐步提高并具有一定的议价能力，果蔬加工行业将会有一轮大规模的利润增长。分析师建议由于农业食品行业子行业众多，相关上市公司的盈利模式也不尽相同，应当坚持"自上而下"的选择"具有核心竞争力，能够维持业绩持续增长"的上市公司。此外农林牧副渔类尚有许多主业面临困境、有可能发生业务转型的公司，也可予以关注。重点推荐中牧股份（600195）、通威股份（600438）、安琪酵母（600298）、双汇发展（000895）、伊利股份（600887）和国投中鲁（600962）。

【焦点公司：新希望（000876）金融农业双轮驱动】

公司主要经营饲料、乳制品的生产和销售。2006年，公司饲料、乳业占主营收入的比重分别为52.73%和29.71%；占主营业务利润的比重分别为33.19%和44.21%。如果将饲料、乳业归于"大农业"范畴，加上兽药、肉制品加工等业务，则公司06年大农业营业收入占比在82.42%以上，而主营业务利润的77.4%也来源于大农业。公司多项业务中，饲料业务具备较强的竞争力，是公司多年来立身之本和看家宝。2007年公司拟公开增发，其中拟投资的12个项目中，有7个项目是饲料项目，公司今后一如继往做大饲料产销规模的战略不会改变。在乳业方面，由于国内乳业阵营已基本形成，新希望乳业今后的机会在于以行业跟随者的身份分享乳业平稳增长成果，但利润不会高于行业龙头伊利蒙牛。

公司未来业绩驱动主要来自于投资收益，而民生银行投资收益依然是主要增长来源。公司持股75%的新希望投资公司为民生银行的第一大股东，持有民生银行5.984%股权。06年末，来自民生银行的投资收益占公司税前利润的54%。分析师认为民生银行是国内上市银行中兼具良好成长性和突出盈利能力的银行之一，未来三年净利润有望保持23%以上的复合增长率，将会保证公司未来的投资收益。此外，新希望还持有民生人寿保险6000万股股权，占民生人寿7.234%股权。民生人寿07年拟增发配售18.27亿股新股，增资完成后，民生人寿注册资本将增加至27亿。2006年，民生人寿保费收入占全国市场份额为0.426％，传统寿险业务规模还偏小，盈利能力还不强。新希望目前持有的民生人寿股权还不能带来正的投资收益，根据中小规模寿险公司经营情况推算，5-6年达到盈亏平衡点是可期的，因此我们预计民生人寿在2008年迈过盈亏平衡点，2009年净利润达到25百万元。另外，公司房地产业务的提速能带来07-09年业绩一定程度的增厚。

预测公司07-09年EPS分别为0.475、0.613、0.710元。

【焦点公司：国投中鲁（600962）苹果汁出口量价齐升】

公司是中国苹果汁加工龙头企业，目前正处于主业扩张期。有业内人士分析，随着中国苹果汁出口的量价齐升，公司业绩将持续快速增长。预计2007-2009年净利润复合增长率23%。

从外部因素来看，我国是世界上最大的浓缩苹果汁生产国和出口国，目前出口量已占世界苹果汁出口总量的47.54%，预计在2006/2007榨季，产量将达到95万吨，较上季增长35%；另一方面，我国苹果汁加工行业集中度较高，龙头企业议价能力明显增强，苹果汁出口价格（FOB）已达到1300-1400美元/吨，较2006年均价上涨了98%且这一上涨趋势将一直持续，这两方面因素共同作用保证了公司的出口利润增长。而从内部因素看，公司自身主营业务扩张的步伐一直没有停止，预计到2008年公司苹果处理能力将由目前的360吨/小时增加到400吨/小时，并计划收购2-3家同行业企业，此外，公司更加关注资源、销售等上下游产业链建设，将在苹果资源产地建立高酸苹果基地，加大对新产品的开发力度并通过股权关系紧密渠道上的合作，以此增强公司长期核心竞争优势。

分析师预测2007-2009年EPS分别为0.77元，1.08元和1.77元，假设定向增发5000万股，增发摊薄后EPS分别为0.59元、0.77元和0.90元，公司合理股价在30元左右。给予"增持"评级。

【公司优选：海正药业（600267）业绩触底回升】

分析师认为创新能力是他们看好海正的主要理由。海正药业在国内原料药领域是领导者。公司拥有最多的原料药国际认证，并且在制剂出口方面投入较大，并且把未来发展的重点放在制剂出口方面。公司拥有大量的储备品种，新产品是公司目前主要的增长点。公司在药品研发方面持续高投入，研发费用占比居国内制药企业的前列。分析师认为公司的创新能力将转化为公司业绩增长的推动力。

外资合作或将成为公司快速成长的催化剂。公司作为国内原料药龙头企业，在和外资合作方面具有较丰富的经验。公司目前负债较高，对资金的需求较大。与此同时，国外制药企业和财务投资者十分看好公司未来的发展前景。目前公司母公司海正集团正在与财务投资者进行谈判。一旦合作成功，公司将获得较多的资金支持以及和外资药企合作的机会。另外公司层面的与外资合作正在进行中，并逐步给公司带来收益。

营销能力逐步提升将使公司国内制剂快速增长。公司拥有一批较好的制剂产品，国内主要的竞争是外资和合资企业，但公司在药品营销方面做的不是很好。公司目前只有抗肿瘤药物拥有专业的销售队伍，而且规模较小。公司正在逐步重视营销，并建立专业的营销队伍。预计在营销推动下，公司国内制剂有望出现较快增长。

2006年是海正药业最困难的一年，去年第四季度以来公司的经营情况持续转好，毛利率快速回升。分析师认为公司业绩已经触底回升，将出现较快增长，建议积极增持公司股票。

预计公司2007－2009年的每股收益分别为0.27元、0.36元和0.46元。考虑到公司未来几年经营持续向好，以及目前医药股的相对估值。我们认为公司的合理股价区间为14.40-18.00元，给予公司股票"增持"的投资评级。

【公司优选：粤富华（000507）业绩增长具有持续性】

公司于2006年底完成资产置换，经营模式以电子玻纤布为主要产业，以电力、可口可乐、PTA等重点投资项目为稳定投资收益来源，公司盈利能力有了显著提高。

近日粤富华公告，公司持有15%股权的珠海BP公司决议对其2006年度可分配利润人民币6,118万元进行分配，公司按15％持股比例应得可分配利润为人民币917万元。该收益将在公司2007年3季度经营业绩中予以反映。受油价及行业波动影响，珠海BP实际对06年利润分红917万元，比预期的BP分红1409万元，低492万元。但电厂分红大大超出市场预期。07年6月14日公司公告，公司持有18.18%股权的珠广珠发电公司对06年利润以现金方式分红6.8亿元，公司按持股比例收到分红1.23亿元，比预期的电厂分红8,304万元，要高出4,058万元。大大超出预期的分红原因有两点：第一，珠海发电厂通过降低本提高运营效率，盈利能力有所提升；第二，珠海发电厂提高了分红比例，将上年结存的部分未分配利润参与本期分配。

分析师认为公司未来的业绩增长具有持续性，公司短期看点在于3.4号机组投产和房地产业务集中结算带来08年业绩翻番的投资机会。长期看点则在于：1、玻纤布主业做优做强，包括自建3万吨纱窑解决纱源问题使毛利率由20.8%提升至32%，进入电子高端市场带来盈利能力提升，以及后续的织布产能扩张；2、5.6号机组（2*100MW）正在报国家发改委审批，一旦获批建成投产，将带来业绩大幅增长。

预计公司07年中报EPS为0.32元。考虑到下半年起受玻璃纤维行业出口退税率下调的影响，预计07、08、09EPS分别为0.47元、0.94元、0.95元，目前对应的07、08年市盈率分别只有28倍和14倍，公司的合理价值应该在18.70元，维持"买入"评级。

招商证券：理念的革命 推荐食品饮料4只股

双汇发展（000895）：市场可能认为双汇低温肉产品仅是打开了某一两个细分市场，我们则认为双汇玉米热狗肠产品是一种"理念的革命"，潜力不可低估，因为它一改传统西式低温肉大规格、家庭用的模式，采用小包装迅速打开即食市场，其模式与统一鲜橙多挑战汇源果汁如出一辙。双汇发展的股价催化剂一是我们于本文提出的崭新理念为投资者所认可，二是生猪价格的下跌，我们预计最早今年11月份，最晚明年春节后。

第一食品（600616）：华泽"屋里厢"酒对上海市场的进攻是挑战也是机遇。

说挑战一是它如影随形的"傍名牌"战略，二是屋里厢广告营销上有创新，有时尚感，"屋里厢"能否构成石库门酒的威胁关键在于渠道的争夺。说机遇是因为大家都在宣传海派风格黄酒，有利于年轻群体接受黄酒消费。投资策略是注意波段操作，股价的上涨绝大部分都是因为定向增发有了新的进展，而股价的上涨又不利于大光明集团定下增发价格，形成悖论；中报业绩预计不理想，如中报促股价下跌，将为价值投资者提供较好买点。

伊利股份（600887）：原奶成本上涨加速行业整合，有利于龙头公司。进口奶粉成本大幅上涨，导致酸奶、配制型酸饮料的成本大增，原料供给紧张。

北方六主产省的原奶价格持续小幅增长，我们认为龙头公司伊利、蒙牛仍具备实力消化成本上升问题，实现行业内的进一步整合。

贵州茅台（600519）：我们认为，公司在淡季中主动性控货。它是食品饮料上市公司中我们暂时看到的唯一一家已经走上"控量提价"的奢侈品路线的公司，价格越高，礼品需求、投资需求越大，形成一种自加强机制。贵州茅台集团今年前5月经营数据较弱，我们认为是淡季控货的结果，我们仍然坚持公司全年30%的净利润增长预期。

1、双汇发展（000895）：岂止把握个细分市场？这是理念上的革命

我们认为市场大大低估了双汇发展低温肉产品的潜力。市场已普遍接受低温肉是双汇的利润增长点的观点，但看法还停留在一个较浅的阶段，即仅是认为双汇的玉米热狗肠、台湾烤香肠是抓住某个细分市场、从而获得了"短期"快速增长，这只能说明双汇的管理层有较强的市场敏锐度，市场还不能给我们一个更长期、更可靠的看法。

为什么双汇能用短短三五年时间在"低温肉"销售额上超过耕耘十数年的雨润食品，且增速还能保持快于后者呢？数据显示，06年双汇销售低温肉12万吨，其中单品玉米热狗肠达6万吨，根据目前掌握的增长速度，我们预计，07年双汇将能销售18万吨低温肉，其中玉米热狗肠将达到10万吨，仅一个单品就直追雨润的低温肉销量。

我们认为双汇的产品是一种"理念的革命"，未来成长空间巨大。原因一是雨润做的是西式低温肉制品的大包装，主要是针对家庭消费群体，而双汇做的是小包装休闲食品（50g小包装以内），针对的是个体消费群体，后者的消费增长大大快于前者。在饮料领域有个非常典型的案例，汇源在100%果汁（1升装）领域耕耘了十年，获得十亿元的年销售额，而统一鲜橙多仅用了两年时间就达到了这一水平，并带起了中国果汁饮料的风潮，它做的是500ml装的10%果汁。同样，前者用于家庭消费，后者是即饮。消费群体的大转换绝非前面说的细分市场概念所能容纳，它是革命性的。

原因二是双汇迅速扩大产能，并集中单品种广告轰炸，我们注意到在中央电视台新闻联播之后有双汇玉米热狗肠的广告。其它公司为了照顾多品种的低温肉，只能宣传自己的整体品牌，对消费者的消费直接导向上要弱于双汇。

原因三是双汇是该领域的领头人，市场中还鲜有竞争对手。我们看到雨润也有类似产品，但还没有当作主力来推广。我们也看到上海第一食品单店中网罗了很多江浙品牌小包装肉制品（绝对部分为高温肉制品），但渠道的缘故，它接触的消费群体是非常狭窄的，营销手段也比较匮乏。据我们了解，在区域市场，有些品牌以风味牛肉为主打品种也做得不错，但还缺乏全国性的布局。

为什么市场中没有人率先将"即食肉制品"概念做大做强呢？我们认为，一种新食品的引入应该遵循由"小包装即食"到"大包装家庭用"逐步发展的规律，只有即食量达到一定程度后，消费者才能适应这种食品，并追求大包装的经济实惠。先直接上大包装的食品，短期看也会因消费基数小出现快速增长，但很快会遭遇消费瓶颈，这就是国内目前低温肉消费的现状。国内直接上大包装，是因为西式低温肉制品在欧美已经是很普遍的商品，以大包装为主，国内企业照搬过来，因此经验教训需要一个总结时间。

2、第一食品（600616）：华泽"屋里厢"的进攻是挑战也是机遇

"屋里厢"酒来势汹汹，对石库门绝对是个挑战。华泽打造了"屋里厢"品牌，由古越龙山提供基酒，两强联手，与今年5月份大举进击第一食品石库门酒的重地--上海市场。我们月前针对上海市场做了调研，认为"屋里厢"酒有些潜力。

一是新品牌的"傍名牌"战略，这是营销学中惯用手法，上海新天地有个石库门屋里厢博物馆，所以很多上海人认为屋里厢是石库门出的新品牌；屋里厢从瓶子设计的时尚感上也直追石库门；二者也有差异，石库门添加的是枸杞、蜂蜜、姜汁，屋里厢添加的是菊花；容量上石库门500ml，屋里厢375ml，这点我们认为石库门更合适些。

二是屋里厢广告营销上有创新，有时尚感，在上海地铁1号线、2好线换乘路上的平面广告让很多人驻足，楼宇电视、上海第一财经频道的广告，有时尚感，只是画面切换略快了些，表达的元素罗列太多。我们搜集了网上的评论，发现五成的人对广告还是评价颇高，认为有小资情调，给人清新感觉；二成的人认为屋里厢广告矫情，是典型台湾风格；一成的人认为小资叫着"屋里厢"（上海话：家里）这么本土的名字会很怪异；最后二成的人认为黄酒就是不适合年轻群体，这部分人群估计不在上海，也没有接触过石库门等其它海派黄酒。

"屋里厢"能否构成石库门酒的威胁关键在于渠道的争夺。石库门酒与和酒控制了上海80%以上的餐饮渠道，每过一天，他们对市场的控制力更强过一天，而"屋里厢"的东家金六福擅长的是商超渠道，现在"屋里厢"酒需要主打餐饮渠道，且是本来覆盖就少的上海餐饮渠道，市场开拓的难度可想而知。我们站在经销商角度来考虑一下，他手上有非常赚钱的石库门酒，为什么要甘冒市场风险换成一个包装形式差不多的"屋里厢"呢？只有强大的现实利益才能驱使他们这样去做。以前浙江一经销商代理某黄酒品牌、投入2000万元费用砸上海市场，据说市场纹丝不动，现在华泽拿4000万元费用来启动这个市场，如果再不成功的话，市场进入壁垒将抬高到8000～10000万元。

"屋里厢"对石库门来说也是个机遇，因为大家都在宣传海派风格黄酒。"屋里厢"酒虽然是古越龙山罐装生产，但厂家信息被放在瓶体包装的背面，不做强调，华泽这么设计是希望能用海派风格更贴近上海消费者。我们向第一食品总经理汪建华请教时，他谈到，他们欢迎有新的竞争者共同把中国黄酒产业做大，因为06年整个葡萄酒业销售费用投入18.4亿元，整个黄酒业仅有5.1亿元。我们同意他的看法，因为我们从来不认为黄酒是个区域性酒种，我们相信，随着营销费用的持续投入、随着综合国力的持续增强，消费者会越来越接受黄酒。

第一食品的投资策略：波段操作，股价的上涨绝大部分都是因为定向增发有了新的进展，而股价的上涨又不利于大光明集团定下增发价格，形成悖论。中报业绩预计不理想，如中报促股价下跌，将为价值投资者提供较好买点。

3、伊利股份（600887）：原奶成本上涨有利于龙头公司整合行业

行业经营数据还比较理想。今年前5个月，行业收入与利润都保持在20%以上增长速度，与上年同期的差别是收入增速减了4个百分点（毕竟收入规模越来越大），税前利润增速其实还略升了一点。

今年最值得关注的现象是成本上升问题。北方六主产省原奶价格持续小幅攀升（图8），龙头企业想压住奶价上涨将越来越难，因为进口奶粉价格已大幅上涨。媒体披露，从今年初到现在，进口大包装奶粉价格的涨幅达到50%～60%。目前国产无抗脱脂奶粉价格是每吨2.8万元，国产无抗全脂奶粉2.4万元，低于进口奶粉每吨1万多元，两年前价格较进口奶粉价格至少高5000元/吨。受澳洲、新西兰百年一遇的干旱影响，进口奶粉价格不仅暴涨，而且还涨势不止，新西兰、澳大利亚新季度（今年9月份开始）的报价再增加30%，达到：

全脂奶粉每吨4.3万～4.5万元，脱脂奶粉每吨4.8万～5万元。

原奶成本上涨加速行业整合，有利于龙头公司。奶粉成本大幅上涨，导致酸奶、配制型酸饮料的成本大增，原料供给紧张。我们收集到的数据显示今年前5月，三鹿主基地的经营状况较上年同期有较大的下滑，估计与三鹿以奶粉为主业相关。我们认为龙头公司伊利、蒙牛仍具备实力消化成本上升问题，实现行业内的进一步整合。

4、贵州茅台（600519）：淡季中控量贵州茅台集团

今年前5月经营数据大幅低于预期，该数据可能会影响投资者心态。茅台集团前5月税前利润同比出现罕见的个位数增长，与前2月数据40～50%增长大相径庭。

不过我们并不看淡，仍然坚持公司全年30%的净利润增长预期。我们向公司下属销售公司、多位经销商了解的情况是，茅台酒的供应还是非常紧张，多位经销商的销酒计划量都被公司降低了，因此是可供销量少导致收入、利润在淡季中难以提升。

我们认为，一是公司在淡季中主动性控货，今年的计划量会在九月份旺季开始后逐步释放，不影响全年的收入利润表现；二是公司有巨额预收帐款这个"水库"可以随时开闸放水，中期报表数据未必就弱。

贵州茅台已经走上"控量提价"的奢侈品路线，价格越高，礼品需求、投资需求越大，已率先白酒龙头形成一种自加强机制。

国海证券：看5只龙头股的投资价值

1、在宏观GDP强劲增长和行业景气度整体维持较好的支持下，食品饮料各子行业的龙头品种可望从消费升级中持续受益，是分享"大国崛起"经济成果的有效载体。

2、白酒子行业延续了近5年的景气度，其龙头企业高毛利率和高增长率可以支持其目前较高的市盈率；相比之下，H股并未有可以匹敌A股白酒类的上市公司。欲分享该子行业成长果实的投资者仍应重点关注老牌龙头公司（如贵州茅台、五粮液、泸州老窖等），以及有望向高端产品实现突破的跟进者（沱牌曲酒、金种子酒等）。

4、通过和H股的同类可比上市公司的对比，我国葡萄酒、乳制品、肉制品加工的龙头企业资产质量优良，核心竞争力强大，估值水平合理，可为投资者提供足够的安全边际。

5、维持对"张裕A"、"伊利股份"、"双汇发展"增持评级。

一、行业运行情况描述和A-H股估值比较

1、2007年上半年，我国GDP高达106768亿元，同比增长11.5%，居民消费价格指数CPI增长3.2%(6月份增长4.4%)。城乡居民收入持续快速增长，增幅为多年所少有。今年上半年城镇居民人均可支配收入7052元，扣除价格因素，实际增长14.2%，增幅高于上年同期4个百分点；农民人均现金收入扣除价格因素，实际增长13.3%，增速高于上年同期1.4个百分点，高于一季度1.2个百分点。收入的增加，显然带动了中国的消费也开始逐渐兴旺：上半年，社会消费品零售总额42044亿元，同比增长15.4% (6月份增长16.0%)，增幅为1997年以来的新高。

2、2002－2006年间，我国宏观经济步入一轮高增长低通胀的快速发展时期，GDP增长最近三年连续保持在10％以上。在大国崛起和扩大内需消费升级的双重因素拉动下，我国消费品行业也迎来了一轮黄金发展机遇。作为行业的领跑者，我国食品饮料类上市公司大多拥有各自子行业的强势品牌和优质资产，整体上以高于行业平均水平的增速分享了经济崛起和行业景气的成果，其整体增速明显高于同期GDP的增速，按照申万行业分类标准44家相关上市公司最近5年（2002－2006）里，主营业务收入从548.5亿元增长至1077亿元，净利润也同期由44.15亿元增长至103.97亿元。

可以看出，受益于良好的宏观经济面和消费升级，整个食品饮料行业上市公司处于明显的行业景气周期内，主营业务收入和净利润的5年复合增长率分别高达18.4％和25.2％，并且在毛利率基本稳定的情况下，费用率不断下降（从22.3％下降到19.6％），净利润率从4.9％上升到6.1％。显示整个行业的经济效益在高速增长中不断提高，规模效益得到了体现。在8个主要的子行业里，酒精类饮料的景气度明显领先，其中白酒业进入了明显了景气周期，其净利润的5年复合增长率高达34.7％，2006年实现的净利润（326亿元）约占整个行业（660亿元）的50％，投资价值明显。葡萄酒的龙头公司（张裕A）也有非常优异的表现，其利润占了全行业的46.9％，初步显露了王者霸气。

而且，在2007年一季度，食品饮料行业的整体景气度得到了维持，主营业务收入增长18.9％，而且净利润增长21.6％，呈现出明显的效益提升特征。特别是酒精类饮料，三大传统酒类子行业（白酒、啤酒、葡萄酒）呈现全面开花之势。

3、港交所数据显示，截至今年5月底，共有374家内地企业在香港上市，占香港股票市场总数的31％，占总市值的50％。2006年头7个月，内地企业在香港股市的成交金额占香港股本证券成交金额的57%，集资金额占市场的70%。并且在其后的建设银行等中资大盘股继续登陆香港之后，这一比例有望继续上升。伴随着我国的经济崛起，香港股市和深沪股市一样扮演着重要的资本市场融资、资源合理配置等功能，和大陆经济的相关性日益增强，和内地股市一道日渐成为我国经济晴雨表。而其国际金融中心的地位和人才、资本自由流动等优势，严格的市场监管和相对理性成熟的投资理念，无疑给我们提供了非常好的国际估值参照体系。

2007年6月，香港食品饮料板块共有35家个股，总市值2342亿港元。剔除掉亏损股的算术平均市盈率是21倍（2006年静态）左右，远高于香港股市平均15－16倍的市盈率；食品饮料板块平均的市净率（P/B）为4.0左右，市销率（P/S）平均为5.0倍，均位于整个市场的相对高位。

同期A股的市盈率（静态、剔除亏损股、按总股本加权平均值）已经由行情启动之处的约10倍市盈率增长至2007年6月底的31.1倍，市净率也同期由1.3倍增至6.8倍，以静态的传统金融学眼光在全球范围内看则不可避免的出现了一些泡沫。因为消费品抗周期的特性和对消费升级的预期共识，A股的食品饮料板块作为整体市场估值的较高值，随着这轮牛市也同步扮演着估值"天花板"的角色，其整体的市盈率和市净率也从2005年6月升至2007年6月的72.9倍和8.5倍。

4、和A股市场相比，H股并没有能代表我国白酒业最高水平的优秀上市公司，但其在啤酒、葡萄酒、乳制品、肉制品等领域都有主营业务在我国大陆的优秀公司，这些公司大多位于业内领先位置，市场份额和品牌相对集中，具有相当的综合实力和发展潜力。作为分享中国经济成长和消费升级的载体，这些公司也是国际投资者投资中国分享"大国崛起"盛宴的最佳渠道之一，其估值水平代表着国际投资者对我国上市公司价值的理性判断，无疑对我国A股同类可比上市公司的估值有着很强的参考借鉴意义，有助于我们寻找A股重点公司的合理价值中枢和安全边际。

二、我们的分析与评论

1、在宏观经济运行良好的基本面支持和扩大内需消费升级的强劲需求拉动下，食品饮料行业整体向好的趋势有望长期维持。其各个子行业的龙头公司利润增速大于销售收入增速，竞争有向集约化发展的趋势，稳定提升的盈利能力和充沛的现金流使得其投资价值被长期看好。从产业的集中度、盈利能力比较来看，白酒、葡萄酒、肉制品加工的龙头上市公司已经取得了一定的先发优势，可望成为分享"大国崛起"和消费升级的最佳载体。而啤酒和黄酒因竞争激烈和市场无法有效突破传统消费区域的原因投资价值暂时稍弱。制糖业和调味品行业则因价格低迷、没有强势的领导品牌、市场份额集中度差等原因短期内难以涌现出王者品牌候选人。

从子行业细分数据来看，酒精类公司的景气度明显领先，其中白酒业在最近几年得到了长足的发展，其龙头公司的表现如日中天，具有明显的投资价值。综合来看，在维持业务收入高速增长的前提下，其毛利率和净利润率都在持续稳定的快速提高，费用率稳中有降，充沛的现金流几乎不产生财务费用，而且这一趋势有望维持。并且白酒业的利润已经脱离了依靠产量的粗放模式，行业发展的重心已经转向以高档奢侈品为特征的思路上。我国H股市场上并没有可以匹敌A股优质白酒龙头公司的企业，也就是说，代表我国中华白酒文化的精华在A股市场，而白酒因其悠久的历史和深入消费者人心的影响力，其高端品种被赋予了代表消费者品位的特殊含义，所以随着国力日升和消费者实力的提升，强大的商务消费需求可望延续其整体行业的景气度，而分享这一成果的途径则无疑是长线投资A股市场的龙头品种，我们延续前期的对白酒业龙头公司"增持"的建议。

2、对于更多的消费者而言，日常消费品对于生活质量的意义更为明显，毕竟商务消费占据了相当比重的高档白酒消费，在某种意义上属于商务支出和政府开支的范畴，而更贴近老百姓日常生活刚性消费的肉蛋奶等大众消费品的增长更具有稳定性和抗周期性，世界范围内的优秀食品饮料公司如可口可乐、达能等都是凭借满足普通消费者稳定的持久消费需求和卓有成效的品牌经营成为全球资本巨擎的。从这个角度分析，普通消费者餐桌上的肉类、肉制品、葡萄酒、啤酒、软饮料等更值得长期关注，其龙头公司特别是子行业第一毫无疑问将更大程度上的分享我国经济腾飞的果实。

整体上看，目前投资机会较多的集中在乳制品、肉类加工、葡萄酒等行业，而这三个子行业也可以在A股和H股分别找到各自的行业三甲排名以内的龙头公司。通过对他们的竞争力分析和估值对比，可以让我们更清楚的认识A股相应龙头公司的投资价值，有助于我们寻找到合理的安全估值范围。我们将重点在这三个子行业里面进行A-H股对比分析。

三、从A-H股同类可比公司的估值和竞争力分析看A股龙头公司的估值优势

3.1、葡萄酒：A股张裕（SZ 000869）Vs. H股王朝酒业（HK 0828）

由于历史文化等方面的原因，葡萄酒业相对来说我国的比较优势在世界范围内不明显，其奢侈品市场份额大都被洋品牌所占领，国内三大品牌（张裕、长城、王朝）并未达到和进口高端品牌一决高下的实力水准。但A股惟一的一线品牌上市公司张裕A很好的利用了葡萄酒有利于健康、消费量随着中产阶级的崛起快速增长的契机，创造了41.3％的5年净利润复合增长率和20％以上的净利润率，其主要的财务指标都非常优秀，是一个极具投资价值的长线白马公司。与之相对应的H股葡萄酒上市公司是行业排名第三的王朝酒业（HK. 0828），二者的销售收入、净利润、总市值、市盈率、最近3年的复合增长率等8个主要的指标对比如下：

我国葡萄酒行业在本轮经济增长中也同步快速增长，2006年全行业实现销售收入129.5亿元，税前利润13.53亿元，3年的销售收入和利润复合增长率分别为26.7%和23.8％，全行业的税前利润率为10.4％。以全行业为参照标准可以看到，位于行业第三的王朝酒业基本达到了行业的平均利润率，但其复合增长率居然为负数（-2.5％），而行业第一的张裕的净利润复合增长率高达41.3％，其占行业总利润的份额已经上升到46.9％，这是一个相当惊人的数字。

由于消费习惯的原因，尽管葡萄酒有利于健康，但是我国葡萄酒产业的份额目前还是偏小，2006年全行业的销售收入才129亿元，甚至不及双汇、伊利的销售额，仅仅略高于啤酒业的龙头青岛啤酒（SH. 600600）的117亿元。较小的产业规模和市场空间制约着业内可持续获得高额利润企业的数量，张裕的高速增长甚至是以行业第三的王朝销售徘徊不前和利润逐年萎缩为代价的，这一点在乳制品行业的行业第一蒙牛乳业（HK 2319）和行业第三的光明乳业（SH 600597）之间的进退关系中也得到了类似体现。

张裕是一个百年品牌，是我国葡萄酒行业的领跑者，近年来更始积极向中高端市场拓展，将形成"4+1"的产品格局（烟台酒庄、冰酒酒庄、新西兰张裕凯利酒庄、北京张裕爱斐堡酒庄以及解百纳），中高档产品的比重从2003年的33％增长至2006年的66％，其综合毛利率更是节节上升至66.7％。在我国"重点发展葡萄酒、果酒，积极发展黄酒，稳定发展啤酒，控制白酒总量"的"十一五"酿酒工业发展政策指导下，再加上我国目前的葡萄酒年人均0.45升的消费量和世界平均水平（4.5升/人）高达10倍的差距，有理由判断我国葡萄酒消费的爆发性阶段还没有到来。

而张裕的净资产收益率（ROE）高达22.9％，是王朝8.5％的将近三倍，这也解释了他们6倍的总市值差异。王朝的市盈率为35.9倍，1.7倍于香港市场食品饮料行业的平均市盈率，而张裕的静态市盈率仅65倍左右，相对于A股食品饮料平均70倍以上的市盈率而言，再加上其行业第一的品牌和市场份额，近半壁江山的利润和41.3%的净利润复合增长率，应该讲，这个估值水准是非常安全的。

3.2、乳制品：A股伊利股份（SH 600887）Vs. H股蒙牛乳业（HK 2319）

在消费升级和健康理念的影响下，我国乳制品消费进入了一个较长的快速增长周期，3年来行业销售和净利润的年复合增长率分别达到29.6％和22.3％，产业规模超过千亿（1041亿元），全行业2006年实现利润55亿元。

乳制品行业目前正处在品牌大战和优胜劣汰的阶段，残酷激烈的市场竞争造成了居高不下的市场营销费用（整体行业高达26.8％），使得A股乳业上市公司的平均净利润率逐年降低至2.1％。但行业竞争的最终结果会使真正具有核心竞争力的龙头公司脱颖而出，市场份额和利润加速向龙头公司集中。

引人注目的是，我国最近乳制品行业异军突起的优秀企业蒙牛乳业在六七年的时间里闪电般崛起，整体实力迅速超越了老大哥伊利股份，成为我国乳制品行业目前最优秀的公司。目前已基本形成蒙牛伊利双寡头对峙的竞争格局，他们之间的竞争严重的挤压了行业内其他公司的利润空间，市场份额和利润加速向这两家公司集中。业内排名第三的光明乳业最近3年的销售收入年均增速只有9.8％，而利润却以每年-9.8％的速度递减；而另一家老牌的北京地区的乳业公司ST三元（SH. 600429）的利润年均递减29.8％，沦为ST股。但A股的乳业上市公司龙头伊利股份的5年主营业务收入/净利润的复合增长率分别达到42.1％和24.8％，遥遥领先于光明乳业和ST三元，有力的印证着这一趋势。2006年，蒙牛和伊利的市场份额和利润占了全行业的1/3，而且这一趋势有望延续。

由以上数据对比可以看出，蒙牛在销售收入大体相当的情况下实现了两倍于伊利的净利润，并且其净资产回报率高达27.3％，也是两倍于伊利；更吸引投资者眼球的是其高达64.3％的年复合增长率，这也解释了其可以在H股市场享受高达52倍的市盈率和2.4倍于伊利的总市值。

综合来看，蒙牛应该是我国目前最优秀的乳制品企业，但伊利的综合实力并不显著弱于它，特别是目前伊利的税负负担远远重于蒙牛，如果将来一旦伊利的减税申请获得管理层批准或者所得税合并，其核心竞争力会更大的释放出来。值得关注的是伊利的市销率（P/S）只有1.02，是A股的最低水平，它反映了现实的市场份额和潜在的利润转化能力。作为老国企，伊利在销售费用控制上的确不如蒙牛，推广费用的使用效率要明显差一些，但是这些相信会随着其逐步实现管理层激励和借助惟一奥运合作伙伴的商机有所改善。

我国乳制品产业空间巨大，目前已经高达千亿的产业规模有足够的空间容纳两家高速发展的巨型龙头公司，而且双寡头之间的竞争也促进了行业整体竞争力的提升，给广大消费者带来了显著的福利改善。行业的高速发展以及利润向领先企业集中的趋势、远低于食品饮料平均73倍的市盈率（37.8倍）和A股同类公司中最低的市销率（1.02），为伊利股份提供了足够的安全边际和广阔的上升空间。

3.3、肉类加工：A股双汇发展（SZ 000895）Vs. H股雨润食品（HK 1068）

在可支配收入大幅增加和消费升级的影响下，我国肉制品消费也进入了一个较长的强劲增长周期，3年来行业销售和净利润的年复合增长率分别达到31.5％和44.9％，产业规模达到2700亿元，全行业2006年实现利润105.3亿元，行业的平均税前利润率为3.9％。

由于规模效应和品牌集中效应的体现日益明显，行业资源和市场份额日益向各个子行业的龙头集中。这一趋势在肉制品行业也得到了体现。双汇和雨润都是我国肉制品行业的龙头公司，双汇拥有业内最全的产品线（生鲜冻肉、高温、低温肉制品）和显著的规模效益；雨润则以冷鲜肉和低温肉制品为主，产品偏中高端。

从以上数据不难看出，雨润的质地非常优良，以不到双汇1/3的销售收入却实现了超过双汇的净利润，其72.7％的年复合增长率甚至超过了蒙牛在乳制品领域创造的神话。究其原因，除了得益于行业景气度提升外，公司走中高端路线向高毛利的低温肉制品倾斜战略居功至伟，最终造就了其令业内同仁瞠目的10.4％的净利润率。相比之下，双汇的发展更多的依赖规模的扩大，其4.9％的税前利润率略为领先行业平均水平，但其规模上的优势和非常低的市销率（1.6）使得其ROE高达22.8％，这一指标连同其显著的行业第一位置，使双汇跻身A股一流公司之列。

通过和雨润的对比发现，双汇的估值水准并无明显优势，比较占优势的是市销率和因规模优势造就的较高的ROE。但鉴于我国肉制品行业的巨大容量和可持续增长空间，双汇和雨润都有非常大的发展机会。最近生猪价格的上涨，对其压力是显而易见的。但鉴于两个公司强大的综合实力和规模优势，有望通过淡储旺销、提升管理效率、产品适当提价等多种方式化解猪肉价格上涨对肉制品业务的成本压力，从而可以把价格上涨的压力减小到最低。生鲜肉业务多采取成本加成的策略，与肉价的联动效应较强，可基本把生猪涨价的压力向下游传递而不影响毛利率。而其他相对较小的肉制品企业则很可能无法消化这一轮原料涨价压力而经营趋于恶化，也为双汇下一步通过收购兼并等手段整合行业资源打下伏笔。

三、投资建议

1、随着我国GDP的强劲增长和消费能力的持续提升，食品饮料各子行业的龙头公司因其优良的经营状况和稳定可期的增长未来成为市场主流资金的重要选择，其较高的景气度和较高确定性的快速增长是其之所以能享有较高估值的原因。我们仍然坚持投资各子行业三甲之内公司的投资理念，认为这些公司是分享我国"大国崛起"成果的最佳载体。

2、维持对白酒子行业和重点个股"贵州茅台"、"五粮液"、"泸州老窖"的"增持"评级，

3、葡萄酒和乳制品子行业因其健康理念和广阔的发展前景给予"增持"评级，另外根据A-H股可比龙头个股的估值对比，A股公司的估值具有一定的安全性。维持对"伊利股份"和"张裕A"的"增持"评级；

4、鉴于"双汇发展"的显著行业龙头地位和规模优势，维持"增持"评级。

5、维持"第一食品"的"增持"评级。 中财网