再升一倍也有可能 羸弱的资本市场比泡沫更可怕

发表时间:2007-05-13 10:18    来源:转载文章

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再升一倍也有可能 完善制度比抑制股价更重要

以常规的方法衡量中国当前的股市，绝对属于高得离谱了。据有关数据透露，仅半年时间，中国就有散户资金超过6000亿元入市，仅4月份两市新开户股民就达478万户，资金以海啸之势冲向股市，使沪深股市总市值超过香港，超过16万亿元人民币，平均市盈率高达40倍，远远超过香港平均市盈率14倍的水平。

比照日本股市再升一倍也完全可能

中国目前的状况与日本几十年前的状况十分相似。当年的日本，不仅经济高速增长，民众股市投资意识觉醒，每天开户数量爆增，大量资本涌向日本的股市，使日本成为当时全球最贵的股票市场，市盈率高达100倍。以日经225指数为例，从1971年的2713点冲到1989年的38915点，增长14.3倍！同时，日元在美国的压力下，加上国际资本对日本股市的大举进攻，使美元的水平从1971年315日元兑换1美元大幅升值，到1989年达到143日元兑换1美元的水平，升值2.2倍！若以美国投资人投资日本的总回报率（股市+汇市）而计，更高达31.5倍！所以，中国目前的股市若以日本为标准，再上升一个100％不仅完全可能，而且根本不算什么。

然而，日本的股市教训也正是在这个时候开始的。自1989年以来，日本的股市就一路下跌，日经225指数从1989年的最高点跌到2002年的8579点，缩水78％！虽然近年有所回升，到2006年达到17225点，但也仅相当于1989年最高值的44％。同期，尽管日元在不同年份上下浮动，但总趋势还是升值，1994年曾达到低于100日元兑换一个美元的水平。当然，日本经济也经历了世界公认的低迷时期。

如何避免日本当年的教训是个挑战性课题

我想这大概是为什么随着中国股市的不断攀升，国内很多专家的忧虑却与日俱增。因为，要中国的股市和汇市完全避免日本当年的教训，不仅对中国，即便是世界资本市场，都是很具有挑战性的课题。

的确，中国人民银行自2004年以来多次出台货币调控措施，将加息、发行央行票据和上调存款准备金率等手段并用。在此期间，人民币基准贷款利率总共上调了1.08个百分点、法定存款准备金率调高了350个基点，目的在于回笼过多的流动性。或许，这些政策对于抑制经济的过快增长起到了一些作用，特别是企业和金融机构应该更能体会到央行的良苦用心。但对于抑制股市的亢奋来说，几乎没有太大的作用。道理非常简单，对老百姓来讲，央行的这些举措相对于中国股市超过100％的回报来讲，还不足以改变他们投资股市的坚定信念。

实事求是地讲，当投资人的疯狂与股市的蹿升成为一种封闭式的互为因果的时候，宏观政策，特别是货币政策对市场的影响力总是不尽如人意，给人一种调控无能为力的感觉。在我看来，当务之急不仅仅要研究防范继续过热的具体措施，更应该着力探讨因这种投资疯狂所暴露出来的制度上以及政策上的问题，使中国资本市场今后朝着一个更加健康的方向发展。

三个值得探讨的问题

过热的股市至少暴露了三个值得探讨的问题：其一，虽然中国的资本市场已具有相当规模，但尚缺乏市场所要求的灵活性；其二，尽管中国建立了市场监管的基本法规和管理机构，但尚缺乏政策上的前瞻性；其三，虽然中国改革开放多年，但尚缺乏具有国际观的监管机构和投资人。

关于灵活性问题。对任何一个国家而言，面对近乎疯狂的投资热情几乎没有任何有效的方法，来阻止投资人近乎病态的预期。然而，一些有力的政策应该能够缓解这样的冲动。

试想，假如中国的股市不是严格苛刻的审批制，换言之，市场能够迅速增加上市公司的数量，一定能够吸纳一部分过量资金，从而缓解过多资金追逐少量股票的矛盾，还能使更多的企业迅速加入股份制的行列；假如已经上市的公司能够尽快获得二次发行股票的权利，这些企业不仅获得了所需的资金，减少了银行的贷款，优化了资本结构，而且还平抑了天天上涨的股市；假如已经完成股权分置的上市企业有更大的灵活性，为什么不能鼓励他们在此时此刻把那些长期封存的法人股，一次性大量地卖给股民呢？这应该是彻底实施股份制改革的最佳时机，而且这种做法对企业、股市和股民的长远利益会大有好处。

关于前瞻性问题。投资的成败取决于投资人的前瞻性，监管的效率同样取决于监管部门调控政策的前瞻性。这次中国股市的迅速飙涨不仅多数投资人所未曾预料，监管部门更是措手不及。中国除了有限的货币政策调控以外，还没有建立起一套完整的、行之有效的、能够影响资本市场的方法和制度。政府当前所熟悉的行政措施，恐怕不能再简单地用于资本市场的调控。

在此其间，监管层有一些政府机构的人员出来讲话，试图影响投资大众，但或由于讲话人不具备权威性，或由于投资人根本不习惯这种互动，使其效果不彰。所以，中国也需要自己的格林斯潘，必要时能够以讲话来影响投资大众的心理和预期。监管部门缺乏前瞻性还表现在对于政策的配套性影响估计不足。试想，如果2006年审批的全部境外融资都变成以国内市场为主，这对中国的股市和人民币汇率该是何等的正面影响！

关于国际观问题。中国已经成为世界经济的重要组成部分是不争的事实。虽然，中国的资本市场还很年轻，但已经开始在国际资本市场具有重要的影响力，我相信这种影响力今后还会不断加强。我历来主张，中国的投资人也要逐步参与世界的资本市场，就像国际资本市场大举进攻中国一样。试想，如果中国的投资人能够适当投资海外的股票市场，还愁国内的股市压力不能缓解吗？还有，如果中国的投资人在中国股票市场能够买到外国的股票或托收凭证（CDR），中国股市的供求矛盾还不能缓解吗？所有这些，不仅需要中国的投资人逐步建立国际视野，而且需要中国的监管部门逐步地加强国际观，把监管中国的股市放到国际资本市场的大环境下来研究考虑。

总之，中国如果能够利用这次股市飙涨所提供的机会，让投资人变得更加成熟、制度更加完善、监管部门更加有效，中国的股市将会更加健康地发展。

（作者系美国奥本海默基金公司董事总经理）

并非危言耸听 羸弱的资本市场比泡沫更可怕

21世纪经济报道报道，"大盘多少了？""今天你的股票怎么样？"已经越来越多的成为人们之间的问候语。在这个股市快速攀升的时代，炒股已蔓延至街头巷尾。

据最新统计，仅4月30日一天，散户新开户数量就超过了100万户；整个4月份的散户新开户总量超过了2005年和2006年的总和！多少股民把全部积蓄、养老钱投入了股市，更甚者卖房、高利贷炒股，甚至就连那些在2002年饱尝股市之痛者，也再耐不住寂寞。

巨大资金推动下，中国股市5月9日的成交金额首度超过了亚洲其它股市（包括日本）成交额总和。当天，上证综合指数也首次突破4000点大关，收报于4013.09点，而这距离它突破3000点，尚不到两个月。

中国股市的可怕之处，不是股指的大跃进，而是投资者的盲目乐观。无论央行屡次上调存贷款基准利率、存款准备金率，还是央行行长周小川日前表示担忧资产价格的讲话，都没能撼动这种狂热半分。稳定股市已成为决策者的一种挑战。而一旦泡沫破灭时，受伤最深的也将是这部分人。

自今年1月股市首冲3000点时，我们便推出了"股市泡沫危言"系列，并非危言耸听，也非意在唱空，只是想呼吁投资者在数钱的同时保持一分冷静，莫做最后一名接力者；也想呼吁决策层警惕资本市场泡沫及由此带来的经济危机，我们承担不了"失去的十年"。

在股市站上4000点之际，"天下论衡"邀请了资深金融学者柴青山、银河证券首席经济学家左小蕾和高盛（亚洲）有限责任公司中国首席经济学家、执行董事梁红，多方剖析当前股市，亦为"股市泡沫危言"系列之五。（刘巍）

近来，对股市是否有泡沫的争论颇多。实际上，作为一种虚拟经济，股票的价格适当偏离其内在价值，完全是一种常态。就算是当前的A股平均市盈率暂时超逾45倍，也仍然是资本市场的正常表现之一。但是，如果推动股市上涨的力量不正常，股市有了泡沫之后却无法正常回调，而素质较差的资本市场在牛市状态下改善又不多，那么，持续上涨的股市就有可能打破常态，在将来引发一场系统性的金融风险。

股市高处未算高？

经过多年熊市的痛楚之后，中国股民从去年下半年开始总算迎来了大牛市。这新一轮牛市，既是持续快速发展的宏观经济在资本市场的充分表现，又是股权分置改革成功、新会计准则实施以及两税即将并轨等因素综合作用的结果。同时，它还反映了国家决策层发展资本市场、提高直接融资比重的政策意图。搞活资本市场，无论从哪个方面看都是正确的。但"搞活"并不意味着政府一定允许股市泡沫持续不断地膨胀。

在当前的形势下，决策者既不应只争论泡沫是否存在这一单一问题，又不应仅从近几年的经济形势来判断股指高低的正常与否，而更应该看到在人民币升值、资金大量流入以及流动性越来越充裕的大趋势下股指和市盈率被不断推高的可能性，看到未来几年泡沫被越吹越大、涨势难以逆转的前景以及由此可能带来的系统性金融风险。

中国当前的经济结构所存在的问题可以用几个循环来解释。在生产及资本的环节，税收上的优待（两税并轨后仍有其他名目的外资优惠）、土地方面的低地价、劳动力方面的低成本和低保障、环境方面的弱监督，导致大量外资涌入中国，使外商投资企业和加工贸易企业在中国外向型经济中占据极其重要的地位。体现在物流上，是大量的资源、原材料及半成品从国外进口，然后加工成廉价商品，涌入并冲击着世界各国的消费品市场，形成物质方面的国际循环。体现在真金白银上，是大量的资本金、贸易出口外汇以及与外资和外贸相关的外债涌入中国，然后由央行购汇后再投资到境外，形成资金方面的国际循环。体现在人民银行的资产负债上，是政府被迫吐出的大量基础货币，除部分资金以央票发行的形式回流央行外，相当一部分不得不流入银行体系，成为流动性泛滥的根源之一。

以上这种循环方式导致国际收支持续大量顺差，国内外的人民币升值预期非常强烈；而人民币升值预期反过来又使更多的境外热钱以出口收汇、服务贸易收汇、转移支付、外债或外商投资的名义大量流入境内，并致使境内企业和个人的持汇意愿很低，大量的存量外汇和增量外汇被迅速结汇成人民币，从而进一步加剧了本已泛滥的流动性。

截至2006年底，我国金融机构的人民币存款已多于贷款12.05万亿元，远远高于2003年底的4.9万亿元。去年全年我国的外贸顺差高达1774亿美元，国际收支顺差超逾2500亿美元。今年一季度，我国外贸顺差进一步攀升至464亿美元，再次刷新历史纪录。如此大规模流入的资金，加上一年期人民币存款利率在扣除利息税后只有2.232％，已低于通货膨胀率，自然很容易出现过多低成本的资金追逐相对稀缺的资产、推动资产价格逐年大幅攀升的情况。

在前几年房价持续大幅上涨的时候，我们曾经暗自庆幸，因为资本市场存在结构性问题、欠缺投资者的信心，所以日本式的股市泡沫不一定会在中国重演。但是现在，房地产市场在几经调控之后已经有所降温，资本市场在股权分置改革之后却又接上了狂涨的魔棒，陷入疯牛的状态。

值得一提的是，人民币实际利率低于通胀率，一方面会导致经济发展持续偏热，间接推高了股市和楼市；另一方面会促使居民和企业存款追求更高的投资回报，对楼价和股价起直接推动的作用。与此同时，资金的低成本还会刺激居民和企业更多地贷款，并通过按揭、信用贷款（比如信用卡额度）或工商贷款的方式流入资产市场，导致资产泡沫化现象更加严重。中国目前这种低利率的环境，与1986-1989年贴现率一直维持在2％-5％水平的日本非常相似。在储蓄率较高、出口顺差较多、本币升值预期强烈、美国政府持续施压、境外资金大量流入、股市楼市出现疯涨等诸多方面，现阶段的中国与当年的日本同样惊人地相似。正因为如此，在经济过热、升值预期、流动性过剩以及利率较低的大环境下，国家决策层应该更清醒地看到股市持续上涨的巨大空间。如果不及时采取舒缓的措施，上证综指今年很可能会超逾5000点，并在今后两三年内迅速攀上10000点左右。一旦出现上述情况，2010年后的中国很可能会和1990年代的日本一样陷入泡沫破灭后的痛楚之中。

羸弱的资本市场比泡沫更可怕

在前述大环境下，中国股市确实已经进入"大跃进"时代。升值预期、股权分置改革和流动性泛滥使许多专家学者提出了所谓的价值重估论。有些股评甚至认为，未来两年上市公司的盈利将保持双位数的增长率，以此计算中国股市的平均市盈率实际上只有20多倍，而不是惯常所指的45倍左右。在一片叫好声中，上证综指在不到1年半时间里即上涨了两倍以上。4月9日沪深两地的总市值升至13.77万亿元，首次超过了香港，"回击"了去年下半年国际舆论所指的沪港两地资本市场差距正在拉大的说法。依此进度，凭借价值重估论和流动性制造的泡沫幻觉，中国股市的总市值要在近年内登上世界第一的宝座估计也不是什么难事。但这样的"第一"根本不代表中国资本市场已经取得了长足的进步。

曾几何时，汇金公司入股几个券商，政府体制内外都有许多人担心财政式的注资会打水漂，原因就在于证券公司的治理机制存在明显的缺陷。现在股市转入疯牛状态后，证券公司的改革力度却有可能因从天而降的巨额盈利而放缓。虽然第三方托管制度推出之后，证券公司"类银行的行为方式"发生了变化，其市场风险的放大作用也有所减弱；但证券公司自有投资的风险管理体制仍然亟待加强。在调查中我们发现，有些证券公司并未对客户及自有资金加以清晰的区分，有些公司甚至连统一的清算平台和完善的风险管理系统都没有建立。这样的治理机制难免会使某些证券公司重蹈覆辙，迷失在泡沫所制造的幻觉之中。

除证券公司外，投资者不成熟也是资本市场的痼疾之一。仅今年一季度A股就新增加501万户的投资者，增长数量超过了去年全年的总和。在全民炒股风再起，无数的投资者将血汗钱或原用于养老的资金投入股市的同时，市场上也掀起了疯炒垃圾股的狂潮。一时间，炒风弥漫，谣言满天飞。有些ST股，如*ST长钢（000569.SZ），虽然2006年可能亏损24亿元，但其股价却从2月14日的3.75元飙升至3月13日的7.56元，涨幅高达120％。像杭萧钢构（600477.SH）这样的钉子户，凭借所谓的天价合同，其股价在造市或内幕交易力量的推动下，也上演了一场目无监管的涨停盛景。此时此刻，我们真不知道那些大量买入ST股的投资者，是该弹冠相庆呢，还是有一种人在危楼的感觉？

散户如此，机构投资者实际上也成熟不到哪里去。由于基金公司的风险管理能力较低，考核过于看重中短期效益，炒作气氛浓烈，因此，有些专家学者已经戏称基金公司出现了散户化的倾向。这种状况对于资本市场的健康发展是有害的。

在中介机构及上市公司方面，我国资本市场虽然也取得了一些进步，但治理机制较差的局面并未得以扭转。审计及评估公司等中介机构的独立性仍然较差，为了"生意"而不敢对问题账务表达审计方面的保留意见、得了好处而刻意压低或抬高所评估资产的价格以协助他人侵占国有或上市公司利益等情况，仍然时有发生。在上市公司与大股东或其关联人之间发生不正当关联交易时，不仅大股东往往会有违价格公平以及充分、及时、准确地对外披露的原则，中介机构或独立董事有时也会失去应有的制约作用。

有些学者认为，股权分置改革完成后，大股东、中小股东的利益将趋于一致，非理性增量融资和非法关联交易的行为将受到有效遏制。而这恰恰又是所谓的价值重估的理由之一。实事求是地说，以上说法有一定的道理；但是，大股东与小股东的地位和力量从来都是不对等的。即使在香港这样一个同股同权的成熟市场，我们仍然发现某些红筹公司的大股东会通过伪造利润、抬高股价来达到配股圈钱及趁高出售个人所持股票的目的，或者通过不正当关联交易来实现将上市公司利益输送到私人公司的计划。在诚信不足、贪念较多、执法不严的环境下，内地上市公司中做假账以及大股东侵占小股东利益的行为肯定比香港要普遍得多。对股权分置改革在上述方面取得的实际成效，我们实在不宜作过于乐观的估计。

系统性金融风险之忧

中国股市可怕的并不是上证综指在今年第二季度即可突破4000点，而是在泛滥的流动性和低成本的资金环境中形成的资金推动型上升，将使上证综指在短短两三年内即可轻易突破8000点，甚至10000点。这种与1980年代中后期的日本比较相似的大跃进式的疯涨，和体质比较虚弱的资本市场相结合，必然在泡沫撑破之后引发一场严重的金融危机。

股市泡沫和房地产泡沫引发系统性金融风险的渠道是相近的，而且这两大泡沫往往相生相成。当居民个人的资金大量入市之后，股票价格的迅速下跌将大大缩减家庭的财富，直接影响到消费和宏观经济的稳定性。在牛市刺激下，目前开户人数激增，有些投资者甚至将大部分积蓄投入股市，或者干脆通过信用或按揭贷款的方式借钱入市。这种投资者一旦遇到股市大逆转，必然遭受惨重损失，并因负资产状态而殃及贷款银行。

当企业的资金大量入市之后，突然遭遇的巨额亏损将直接影响企业正常生产，并明显降低其还贷能力。如果企业入市的资金来自银行发放的工商贷款、房地产按揭贷款或股票质押贷款，巨大的投资损失将导致企业还贷乏力，银行不良贷款率直线上升。据我们了解到的情况，目前企业将工商贷款曲线入市的情况（比如通过个人账户）并不算少。有些企业甚至把境外流入或借入的外汇大量结汇，然后将上千万或几亿元资金投入股市。这种做法与当年的日本企业比较相近，其后果比散户入市要严重得多。

就金融机构而言，其所受影响大致来自三个方面：一是企业和个人投资亏损之后，银行的不良贷款将因债务人的还贷能力大幅下降而迅速增加；二是银行手头的贷款抵押品--股票和房地产突然大幅贬值之后，银行的坏账拨备将被迫大量增加；三是经济发展滞缓将直接损害银行的经营环境，导致银行的财务素质转差。几大因素共同发生作用之后，银行的稳定性将大受影响，有些银行甚至会陷入资不抵债或资本金被耗尽的窘境。对那些盲目投资或挪用客户资金入市的证券公司而言，在大熊市来临之后，其所面临的惨状有可能会超过上一个熊市期（2005年之前）。值得注意的是，在目前大牛市的环境下，许多非法资金都已混入股市；有些国有企业、商业银行的员工和政府官员甚至挪用客户资金或国有资金（包括小金库），通过关联人或私募基金账户投入股市。类似这种非法的行为，在过去几轮牛市中已屡有发生。而在本次股市大跃进中，投入股市的非法资金规模估计已不在少数。

以上所揭示的情况主要还是金融风险方面的问题。如果届时经济环境不行，货币市场和资本市场又是开放的，那么，外资金融机构就可以凭借庞大的资金规模和熟练的财技，利用泡沫过大等负面消息，在货币、外汇、房地产、股票及衍生产品市场上发起强大的立体进攻，使金融市场更加动荡，使股指和股票价格的跌幅更深，从而引发一场深刻的经济金融危机。日本在泡沫破灭后，曾迎来经济上"失去的十年"，而日经指数也从1989年底的39000点下跌至8000点左右；其中，仅1990年的跌幅就超过四成。与此同时，日本的房价也直线回落；其中，仅1990年的平均地价就下泻了46％。如此惨烈的情况如果发生在尚不富裕的中国，社会稳定怎么可能不受到很大的冲击！

因此我们主张，发展资本市场一定要以健康为前提。搞活股市，不等于不关注金融风险。中国的资本市场要达到稳健发展的目的，必须优先搞好上市公司、中介机构、证券公司及基金期货公司的治理机制改革；必须教育投资者提高风险意识，加强风险管理；必须下放股票发行的核准权，尽快推出创业板，增加主板市场的供应量，并腾出精力来严厉打击造市、造假、内幕交易、不正当关联交易等各种非法活动。与此同时，宏观经济部门也应尽快降低出口退税率，取消各种各样的出口和外资优惠，严格执行环境保护、劳动保护和劳动保障方面的监管标准，适度收紧货币政策，合理引导汇率预期，并允许国有企业在确保控制权的前提下适当减持国有股权（最好是核定一个国有股权的上限和下限）。这些政策推出的目的不是为了打压股市，而是为了改变流动性过剩的局面，调节股市的供求关系，强健资本市场的体质，并使中国股市呈现出有上有下、总体慢牛的新格局。 （柴青山）

左小蕾：中国股市是即将沉没的泰坦尼克吗

英国《金融时报》报道，中国股市的9000万股民正在抢乘即将沉入海底的"泰坦尼克"。报道认为，群体性癫狂正在中国拉开帷幕。中国股市正在经历电影《泰坦尼克》海难前的狂欢。中国股市究竟发生了什么？它会像《金融时报》描述的那样是一个彻头彻尾的"宠式骗局"，是一艘随时会沉入海底的"泰坦尼克"吗？

股市暴涨是被"炒上去"的

不论是否"泰坦尼克"，或"宠式骗局"，中国股市的泡沫风险的积累，不应该刻意回避。两个月不到的时间内，沪深股市就出现两次大幅度的下跌，第一次是2月27日，下跌幅度超过8％；第二次是4月19日，下跌幅度超过4％。这种短期内连续出现大幅暴跌是一些不正常因素所致。如果不加以关注，有可能加大资本市场泡沫风险积累，加大资本市场甚至金融行业乃至整体宏观经济的风险和不稳定。

这两次暴跌主要原因是前期不正常的暴涨而且涨幅太大。

"2·27"暴跌前沪市在11个交易日内连续上涨，最大涨幅508点，到达3000点几乎是一气呵成。"4·19"暴跌前，沪市已经连续上升30多个交易日，指数累积涨幅近1000点。短期内，股市的基本面不可能发生太大的变化，市场价值不可能有很大的成长，股市快速大幅上涨只能推动股价的大幅上涨，价值和价格的大幅背离，导致市场基础不稳定，一有风吹草动引发暴跌是必然的了。所以，暴跌的背景实际上是不合理的暴涨。

股市暴涨是被"炒上去"的。现在资本市场上方方面面，包括各种报纸热衷对指数进行所谓"预测"，人为推高指数。成熟的市场的经验证明，没有谁能预测指数的点位。但是，资本市场实际上信息不对称，特别是在我们这样相对初级的市场上，不断向上报高指数的点位，重复千遍就容易改变市场预期，进而改变市场投资行为。特别是对于众多新进入市场的个人投资者，高点位的预测，成为赚钱机会的判断，成为跟风的根据。市场的大量投机资金非常需要这样的帮助推动新资金配合他们的短期操作。而且现在钱又很多，所以市场一跟风，资金一涌入，就真的把股指推到预测的点位。市场并不明白是自己的资金把指数"做"上去的，而认为是那些预测对了。下一轮接着预测更高的点位，因为上次"说对"了，人们会继续跟进，一轮一轮循环，不断有新资金流入，不断推动股市上涨，也推动价格泡沫的不断积累。投机资本可能在一轮一轮上涨中从新进入的资金那里赚钱。当虚拟的上涨累积到比较脆弱的程度，市场就会大幅调整，最终是弱势的投资者承受损失，资本市场也会遭到破坏。所以这种对指数的"话语权"实际上是在引导整个市场行为，是极具"煽动性"和"操纵市场"的行为，比过去单只股票的"坐庄"和"股价操纵"影响更大，是推动价格泡沫积累巨大的能量之一。

炒作的另一特征，上市公司各板块"轮动"推动股市上涨。金融板块－地产板块－有色金属等等。走过一轮后所有的股价都在高位就开始炒ST板块，炒绩差股经过资产重组，业绩虚增故事等题材，以及所谓"低价股"，炒作以后，这些"劣质"股票涨幅惊人，股价表现大幅超越大盘。

另一煽动性极强的"炒作"是"价值重估"。A股价格与同股的香港H股价格相差30％-40％，沪深两市平均市盈率已经达到46.92倍、深圳更是高达62.34倍。市场的炒作仍然刻意忽视这种泡沫信号。一些公司从另外一些公司的股价上涨中获得的所谓"投资收益"，炒作成推动这些获取收益的公司的股价上涨的理由。典型的是保险公司。资金雄厚的人保、平安保险，大量持有银行股和其他一些大盘股，推高了这些公司的股价，使人寿和平安保险的投资收益大幅上升，结果成为人寿和平安保险公司股价上涨的基本面的支撑。这种虚增的乘数效应，制造了股市繁荣的假象。

最后，对期货指数推出从投机的角度而非从风险防范的角度大肆的炒作，推动了企图投机的资金大量持有300指数中的成分股，特别是占市值超过50％的银行金融类股票。期指推出后完全可以通过打压在指数中位高权重的银行股或另外的金融类股票价格而打压指数，人为做空市场达到套利目的。在资金过分充裕的情况下，这是可以做到的。各路资金对金融类股票的争相持有导致金融股价上涨带动市场持续上涨。

不要回避资本市场价格泡沫风险

股市短期暴涨暴跌证明，各类短期的、投机性很强的资本大规模参与资本市场。4月的第三周股市新增A股开户数连续7天超过20万户，仅仅一周时间新增A股开户数已经超过100万。2005年全年开户数85万，2006年新增A股开户总数也不过308万。新增账户主要是非机构账户。截至4月18日，沪深两市账户总数已达9020.89万户。非机构账户的大幅增加，加大日益增加的投机氛围。

有数据显示，机构持仓占40％，其他账户60％，但交易结构机构占比不到20％，其他账户占比超过80％。其他账户包括个人账户和一些没有"正名"的准对冲基金账户。其他账户非专业非理性的过度投机行为带来市场大幅振荡。

炒作有资金支持。以央行公布的3月份有关的数据为例，3月份447亿外汇积累，其中仅68.7亿美元，378亿外汇储备是非贸易资金。联系快速增加的新增账户和近期查出的一些非实名账户的巨额交易，可以假设这些有很大动机的非贸易资金可能进入资本市场。还有19.8％增长的狭义货币M1，也可以看到银行的资金也大量向流动性较强的M1转移，与之相对应的大幅增加的开户数也显示，个人储蓄在快速流入资本市场。由于各类资金过剩，稍加包装的"炒作"就能调动巨额资金。

成交量变化也说明当前资金面的状况。上周两市的交易量达到惊人的程度，总成交额超过1.3万亿，4月19日，单日交易量创下2900亿的历史天量。日本在资产价格泡沫的顶峰时期，股市最高日交易量似乎没有超过相当于2000亿的人民币。香港去年的日交易量创历史新高也不过平均400多亿，至今最高日交易量也没有超过600亿。中国资本市场的高交易量也就是高换手率，带来的不稳定性将使未来市场出现大幅振荡甚至暴跌的风险更大。

特别危险的是市场有失控的迹象。央行3月17日宣布一年期存款和贷款利率上调27个基点。3月19日，宣布调息后的第一个交易日，股票市场上涨2.8％，而且主要是金融类股票，特别是银行类股票引领了上涨，不正常地与政策博弈。4月30日，央行宣布再次提升被称作"重磅炸弹"的存款准备金率，香港市场在这一信息的冲击下，正常下调了1.7％。但是A股市场居然"反其道而行之"，再次不跌反升，演绎了一幕"无知无畏"的搏杀大戏。

无论如何，不要回避中国资本市场的泡沫风险。刻意回避可能会葬送全中国老百姓付出沉重代价换来的资本市场的发展机遇。

但愿中国股市不会撞上"冰山"

中国目前的情况与日本当年泡沫经济的形成过程非常相似。尤其是中国也面对国际收支不平衡的矛盾，扩大内需，推动混业经营，开放金融市场，推进经济全球化的进程。但是现阶段的中国经济与当年日本经济还不能同日而语，中国可能付不起十年经济衰退的代价。

近代爆发的经济危机无疑都与资本的流动有关。巴西的经济危机、墨西哥经济危机与石油美元的流动有关；日本的危机，亚洲危机与投机性资本大规模的流动有关。不同的是，1980年代的危机是传统的以通货膨胀为特征的经济危机。1990年以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征。各类资本在全球化，信息化趋势的推动下的加速流动，往往是泡沫危机爆发的导火线。

今天中国股市资产价格泡沫风险的积累已经被高度关注。中国政府不会重复日本政府当年的错误，已采取了许多措施和政策，包括严查银行违规资金入市，严查非实名交易账户，严查跨境投机性资本流动，提升利率和存款准备金率，等等。

存款保证金率已经提了七次，利率提了还可以再提，特别是利率的累积效应。如果27个基点可以影响不大，十个27个基点绝对不应该忽略不计。如果市场仍然刻意淡化政策的影响，不断推高市场泡沫，从防范经济危机，保证社会稳定发展的国家和人民利益的高度，相信会有更严厉的政策出台。

今天对资产价格泡沫的高度关注和治理，是中国股市不会重蹈日本股市和经济危机覆辙的唯一保证，也是中国千万投资者之大幸。在市场机制失灵，非理性行为破坏了市场正常秩序的情况下，正确的治理政策相当于装备了最严格的风险导航系统，为中国资本市场这艘巨轮保驾护航，使它在巨礁林立的风险海洋中，不会撞上资产价格泡沫破灭的"冰山"。如果资产价格泡沫得到有效治理，中国资本市场不会是沉没的"泰坦尼克"，而且必将扬帆远航。

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