“从紧的货币政策”——止痛药,非根治药

发表时间:2007-12-28 11:00    来源:雅虎财经

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领锐 首席经济分析师、研发部总经理  周炳涛

一、问题

1、中国经济问题的“罪魁祸首”流动性过剩――短期调控重点

最近,中国经济出现了一系列问题,主要表现为通货膨胀。

反映通货膨胀的经济指标居民消费价格指数(CPI),2007年11月份同比上涨6.9%,月环比价格上升0.7%,创造了近十年来最高纪录。从下图,我们可以看到,2007年各月CPI呈现加速上涨的态势,未来通货膨胀的压力巨大,如不及时采取措施,可能演变为持续性的通货膨胀,而目前只是开端。

国家发改委与国家统计局偏重于分析CPI构成,认为目前的物价上涨主要是结构性上涨,即物价上涨主要由食品价格上涨所推动。国家统计局(2007)发言人认为,近期国内肉禽及其制品、蛋类价格上涨的主要原因主要是粮食价格上涨,其他商品价格上涨并不突出。

国家发改委与国家统计局的分析有些偏颇,局限于就事论事,没有探究更深层次的原因。

根据价格传导规律,PPI对CPI有一定的影响。PPI反映生产环节价格水平,CPI反映消费环节的价格水平。整体价格水平的波动一般首先出现在生产领域,然后通过产业链向下游产业扩散,最后波及消费品。9月份,CPI上涨6.2%,PPI上涨2.7%;10月,CPI上涨6.5%,PPI上涨3.2%;11月,CPI上涨6.9%,PPI上涨4.6%。数据显示两者之间的差距逐渐缩小,联动性增强,整体价格在从上游向下游传导。PPI如果维持这种涨幅,或者进一步上升,结构性的通胀就会有演化成全面通胀的危险。

那么,这次通货膨胀的深层次原因是什么呢?政府该从哪个角度进行调控呢?

仔细研究经济数据,我们发现,伴随着CPI的增长,货币供给量也在高速扩张。2007年11月末,广义货币供应量(M2)余额为39.98万亿元,同比增长18.45%,增幅比上年末高1.51个百分点;狭义货币供应量(M1)余额为14.80万亿元,同比增长21.67%,增幅比上年末高4.19个百分点;市场货币流通量(M0)余额为2.90万亿元,同比增长13.56%。今年1-11月累计净投放现金1915亿元,同比多投放420亿元。经济理论与国内外经验告诉我们,当流动性过剩(货币供给量扩张非常快)的时候,或迟或早会产生通货膨胀压力。流动性过剩是这次通胀的直接“祸首”之一。

所以,政策的短期调控重点之一应该放到控制流动性上。政府目前也正是这么做的,2007年年初以来,采取了过去一直非常有效的最为猛烈的调控措施“提高存款准备金率”。但通过下表数据对比,我们可以看到调控效果并不理想。显示目前的调控只是针对“病症”止痛,而非直捣病源、彻底根治。以此推知,“从紧的货币政策”也只能在一定程度上控制流动性过剩,而无法根治。

月份  CPI M2同比增幅(月末) 货币政策
1  2.20% 15.9% 1月15日,上调存款准备金率0.5个百分点
2  2.70%  17.8% 2月25日,上调存款准备金率0.5个百分点
3  3.30%  17.3% 3月18日,上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%
4  3.00%  17.1% 4月16日,上调存款准备金率0.5个百分点
5  3.40%  16.74% 5月15日,上调存款准备金率0.5个百分点。5月19日,一年期存款基准利率上调0.27个百分点;一年期贷款基准利率上调0.18个百分点
6  4.40%  17.06% 6月5日,上调存款准备金率0.5个百分点
7  5.60%  18.48% 7月20日,上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点
8  6.50%  18.09% 8月15日,上调存款准备金率0.5个百分点。8月22日,一年期存款基准利率上调0.27个百分点;一年期贷款基准利率上调0.18个百分点
9 6.20%  18.5% 9月15日起,金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点,由现行的3.60%提高到3.87%;一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,由现行的7.02%提高到7.29%。
10 6.50%  18.47% 10日,中国人民银行决定从2007年11月26日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
11 6.90%  18.45% 8日,中国人民银行决定从2007年12月25日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。

2、深层次原因:低附加值的外向型经济结构和人民币低汇率――应作为长期调控重点
那么造成中国流动性过剩的最大原因是什么呢?目前的答案非常明显“外汇储备激增”。
截至2007年9月,中国外汇储备为14336.11亿美元,同比增长45.11%。中国外汇储备增长迅速,在强制结汇制度下,巨额外汇占款便成为众矢之的。学者周浩、朱启贵(2006)运用多变量向量自回归模型的协整分析方法与向量误差修正模型对我国外汇储备与物价指数之间的关系进行了协整检验,结果表明外汇储备与物价指数之间存在着正相关关系,且长期内存在着稳定的均衡关系,外汇储备每增加1%,价格指数上涨0.09%。

外汇储备激增与中国的经济结构偏重低附加值的外向型经济低估密不可分。而人民币的低汇率又推动了外向型经济的蓬勃发展和中国的出口高速增长,使中国的外汇储备达到了一万四千亿美元的惊人水平。
所以,从长期看,如果想根治流动性过胜,必须改变中国目前的低附加值、外向型经济结构,和适当程度的人民币升值。

但这绝不是一朝一夕能够轻易完成的调控。这些调控涉及到国家各项产业政策和财税政策的配合,调控难度非常大,尤其是调控人民币的汇率难度最大。

如果维持现状,缓慢升值,则出口仍将保持高位,外汇储备仍将激增,流动性过剩始终是个问题。但如果短期内快速升值,国内低附加值的外向型经济结构无法适应这种快速转变,对国内的经济是个巨大的打击,很有可能重走当年日本的历程。

同时,调整人民币汇率又不得不考虑中国庞大的外汇储备。在中国的外汇贮备以美元资产为主的情况下,每一次的人民币升值都带来巨大的损失。过去两年内,中国货币对美元每年升值近5%。听起来好象没什么大不了。但对于央行来说,升值5%已经非同小可。在中国外汇储备中估计有一万亿美元资产,四千多亿的其他资产。这就意味着人民币每升值5%,中国就损失了五百亿美元。

相反,如果中国改变外汇储备结构,就又会引起美元暴跌,使中国遭受更大损失。另外,由于美国国内经济因次贷危机进一步走低,美元汇率仍在继续下滑,这也同样会给中国造成数十亿损失。

综合以上,对于政府来说,调控难度很大,但又不得不做。为了经济的长期可持续性发展,必须要把未来的调控重点放到调整经济结构和收缩流动性上。目前政府已经充分的意识到调控流动性必要性,但对于调整经济结构仍然动作不大,徘徊不前,总是担心影响短期增长和就业。政府的眼光应该更长远,调控需长短结合,打好组合拳,在严控流动性的基础上,加紧调整经济结构,为未来几十年的发展打下基础。

用一句话来概括政府的调控:明知山有虎,偏向虎山行。