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【本文摘要】 从投资收益率来看，今年以来，中国人寿在长期股权投资领域带来的浮盈，如果未来股票市场不出现大跌，将支持中国人寿在未来两年内，长期寿险投资回报率保持在15％以上。到2006年股票投资占总投资资产达到12％。另外，如果未来央行进入加息周期、同时资本市场的进一步发展将会使得行业的投资收益率进一步得到提升。

编者按：年底最大的重头戏，就是中国人寿的发行和上市。不仅仅是因为中国人寿属于重量级选手，也包括其 A股市场定价和H股价格之间的博弈。人民币升值是2006年A股市场持续走强的主旋律，也正是受益于人民币的升值，中国A股市场与H股之间对于A+H蓝筹股的定价权争夺之战取得了阶段性的胜利。目前人民币兑港币汇率已逼近1比1关口，长达13年的港币比人民币贵的历史走到尽头。对于中国人寿A股发行价的确定，我们认为其价格将相对于H股有不小的溢价。

定价权的丧失

2001年至2006年初，由于A股市场自身的问题，中国不少支柱公司，包括最优秀的银行、保险、电信、能源、资源类公司纷纷赴境外上市。目前市值超过30亿美元的53家中国大型企业中，有 29家目前只在海外上市，其中多数在香港。这种“资本市场境外化”的直接后果，就是A股市场一度成为H股市场的影子市场，失去了对中国经济的代表性，导致国内股市的定价权逐步失去。定价权的失去表现为，A股定价简单追随境外定价、却又低于境外定价。以金融股为主导的大盘蓝筹公司的境内定价相当幅度上低于境外定价，而这些公司正是构成A股市场的中流砥柱，从这个角度而言，这段时期里A股投资者真正放弃了对本土资产的定价权。定价权意味着对境内上市的本土资产的准确定价以及对境外定价的引导作用。通过对欧洲上市公司本土股票价格以及他们在美国ADR价格的历史走势比较，我们得出的经验是，当本土宏观背景向好时，境内投资者应该具有比境外投资者更高的信心，也应当给予境内资产更高的定价水平，这是本土定价权的外在表现。

A强H弱的格局不是昙花一现

重新夺回本土定价权，关系到中国的金融安全，如果在金融领域内不能取得主导权、定价权，无论经济体系如何庞大仍然会受制于人。因此，为了掌握全球经济的话语权、防范金融风险，中国必须要建立自己的金融中心、自己发达的本土市场。A股定价权的回归是国内股市走向繁荣的标志，同时也是牛市向纵深发展的保证。重新夺回本土定价权，取决于A股市场对中国经济代表性的提升，还取决于外资对A股以及境外中资股的重新配置。以工行和中行为例(如图1和图2)，在人民币升值的大背景下，相比于H股金融股，A股金融股目前多了一层升值的估值吸引力，直接投资A股金融股，除了享受行业成长，还能享受额外的汇兑收益。今年以来，伴随着工行、中行的A股IPO，A股金融股的行业代表性明显提升，A股金融股总市值和H股金融股总市值的差距在快速缩小。明年A股金融股继续大扩容，所以，要分享中国金融业的大发展，必然要投资A股金融股。我们认为，目前的A强H弱的格局不是短暂的昙花一现，而是一种趋势。只要人民币持续坚挺，我们就会把A股定价权牢牢把握住。

中国人寿上市后可能的走势

A股市场对中国经济的代表性快速提升，将进一步吸引海外资金投入A股，使得海外资金把配置的重点从海外上市的中国公司转向A股公司，进而导致中资股定价权回归A股。在这种趋势下，A股中的蓝筹股 (包括以后要发的股票)享有资金涌入的溢价，包括将于1月9日上市的中国人寿。我们目前给予中国人寿A股的发行价定位于26元-27元区间内，较H股有近 10％的溢价。对于中国人寿A股上市后的表现，我们认为较为理想的状况是，如同当初工商银行上市时的表现那样，第一是稳定，将大盘的重心稳步提高；第二是短期盘整，这样能给市场一个适应的机会；第三是小幅走高，此时的大盘调整也基本到位，中国人寿可能与金融股一起引领大盘上行，然后向新高冲击，展示牛市活力，但务必注意因市场短期资金供求失衡所引发的阶段性震荡。

中国人寿H股短期表现有些过度

从中国人寿H股近日的表现来看，我们认为其凌厉的走势稍许有些过度。短期来看，中国人寿H股价格目前涨幅有些许过度，可能会对公司的A股市场发行价格造成一定影响，之后也会使得金融股的整体估值水平面临重新定价的问题。在将来，可以预见的一个现象就是一旦H股发行A股，如中移动、交行等核心蓝筹的回归，短期内H 股将会向上运行，而且力度不小。对于未来金融深化改革背景下的中资保险行业，我们长期看好。从市场份额角度看，2003年中国人寿股份公司成立时，市场份额是45％；2004年为46.9％；2005年是44.1％，2006年上半年是49.4％；今年1-10月是47.4％，中国人寿的市场份额始终是独占鳌头。从公司盈利能力来看，中国人寿在香港的会计准则下，2006年到2008年之间，净利润复合增长率将达到43.3％。按香港会计准则计算， 2006年国寿将实现利润159.61亿，同比增长71.5％。全面摊薄后，每股0.56元；每股净资产将达到4元。预计2007年到2008年，净利润将分别增长33.3％和28.6％。从投资收益率来看，今年以来，中国人寿在长期股权投资领域带来的浮盈，如果未来股票市场不出现大跌，将支持中国人寿在未来两年内，长期寿险投资回报率保持在15％以上。到2006年股票投资占总投资资产达到12％。另外，如果未来央行进入加息周期、同时资本市场的进一步发展将会使得行业的投资收益率进一步得到提升。

中资保险股的估值

从全球保险公司的股市表现来看，目前以中国人寿为首的中资保险股的估值水平是最高的。国际市场一般按照市价与内含价值的比来衡量保险股估值水平的高低。从欧美市场来看，一般保险股的市价内含价值比约在1.5至2倍之间。而中国人寿的市价内含价值比约为5倍，市净率则达到7倍左右。再从我们熟悉的市盈率角度看，截止到12月19日，中国人寿(2628HK)和中国平安(2318HK)对应PE(市盈率)分别为39.4、35.1；2005年的PB(市净率)分别为7.0、6.1，同期美国保德信(PRUUS)和法国安盛(CSFP)对应PE分别为14.4、13.1；2005年的PB分别为1.8、1.7。中资保险股价值远超国际平均水平。中资保险行业高估值水平缘于新增业务和投资收益率的快速增长，使得投资者对于中资保险股未来的发展前景有着良好的预期。从投资收益率来看，目前内地保险公司的投资收益水平大致在4％左右，尚处于低位，今后有较大的提升空间。我们认为随着保险资金投资渠道的放宽，将使中资保险公司的资产收益率水平和内含价值有较为显著的提升。中国人寿的主承销商之一中金公司在最新的报告中认为，依内涵价值计算，到2007年年底，中国人寿的公司投资价值有望达到 26.28元/股，23-29元之间均为合理价值区间。长远看，金融综合经营已成为中资保险公司、特别是中国人寿的战略之举。加快保险资产综合经营，能促进保险业更好更快的做大做强。11月16日，花旗集团与IBM信贷、中国人寿等国内外投资者团队出资242.67亿人民币，认购重组后的广东发展银行 85.5888％股份。其中，中国人寿拟持股比例20％。过了20多天，在12月7日，中国人寿与广东省政府在北京签署协议。中国人寿(2628.HK) 以320亿元人民币独自受让31.94％的股权，成为南方电网第二大股东。从事综合经营的根本原因是为了分享其他行业的超额利润，这也将是中国人寿未来新的盈利增长点。

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