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给中国证券监管者提醒

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文/利君

今年3月20日和4月17日，国内一家颇具影响力的财经媒体分别刊登了两篇沈联涛的文章，宣扬这位前香港证监会主席的监管思路。从当年朱镕基请史美伦，到如今请沈联涛，中国的主流媒体、官员和学者们显然都认为香港是金融中心，因而监管一流。但笔者认为，这种认识也有偏颇之处，值得商榷。

香港证券监管出现错位

香港证券市场的监管，一语以蔽之，就是“量香港之物力，结大鳄之欢心”。漠视一般投资者的利益，以及无原则地放松监管，近乎成为香港现状的真实写照。

国际投行在香港可以操纵市场，有人称之为鱼肉一般投资人。这些投行在美国、日本、澳洲等地，经常由于违反监管规定受到处罚，或支付巨额和解费用，唯独在香港不曾有过。然而，这并非因为这些投行在港格外遵纪守法，而是因为香港管不了国际投行。

香港2001年修订《证券及期货条例》时，曾准备规定对操纵股价现象提出辩方举证。当时10大投行联合上书反对，结果这一措施没能实行；两年后针对加强管理保荐人问题提出的新预案，又因遭10多家大投行联合反对而不了了之。原因再简单不过：这些措施妨碍大投行在香港操纵市场。

香港对上市公司的监管，常有披露不透明造成股东信息不对称的案例。香港许多上市公司长期停牌，不见监管机构有任何举措。有的公司甚至停牌一两年，如中国兴业控股有限公司（0132），2003年8月18日开始停牌至今；华建控股有限公司（0479）2004年4月1日开始停牌至今；环球动力控股有限公司（0231），2004年8月19日开始停牌至今；光讯控股集团有限公司（0254），2003年6月30日开始停牌至今。例子不胜枚举。对于公司停牌的原因，大股东自然心中有数，只苦了小股东。

还有一些上市公司长期不发财报，使得小股东对公司的状况一无所知。如均来集团有限公司（0396），2003年9月30日之后再也未发过财报；江山控股有限公司（0295）、新万泰控股有限公司（0433）均是2004年12月31日后财报再也不见踪影。例子依然不胜枚举。

大股东花样百出，任意榨取中小股东利益，在香港也司空见惯。以北亚（8080）为例。2005年9月20日，北亚停牌，该日收盘价0.93港元。2006年1月3日复牌，同时发布公告，称上市公司要向高盛投资、荷银资产管理、大华银行等发行优先股，价格为每股0.1566港元，折让83.2%。这一方案，造成全体股东全面摊薄。那么原来的大股东是否也损失了呢？其实没有。因为发股同时，上市公司与原控股股东North Asia Strategic Advisors（NASA）订立服务协议，NASA将向上市公司提供三年顾问服务，上市公司每年向NASA付费上限为2.6亿港元。在此例中，高盛等机构廉价获得股票， NASA则以服务费方式获得2.6亿港元的3倍——7.8亿港元，而小股东损失巨大。

香港对投行、上市公司和大股东监管无力，更无视一般投资人的利益。2002年7月的“仙股除牌”事件，直接证明了这一点。在刚刚经历了金融危机和房地产崩盘的市场低谷时，香港监管部门提出引进除牌制度的咨询文件。本想加强监管，却忽视了市场波动，结果导致数百只低价股遭恐慌性抛售，股价暴跌，市值蒸发上百亿港元，给投资者造成巨大损失。事后，一贯各自为政的监管部门只忙着互相指责，推诿责任，显然心思根本没在投资人的利益上。

吴敬琏先生早先曾说，中国的股市像个大赌场，而由于监管的错位，香港市场也不“逊色”了。

美证券监管远比港先进和高效

香港的监管水平，目前还无法与美国相提并论。华尔街是世界金融核心，集中了最大的企业，最有实力的机构和全世界的投资人。这么庞大复杂的市场，监管难度可想而知。

美国证券交易委员会（SEC）前任主席阿瑟?莱维特在自传《散户至上》中写道：“我在华盛顿的七年半时间里，经常为我所看到的事情感到吃惊。而最让我感到吃惊的，莫过于亲眼目睹强势特殊利益集团的心狠手辣，他们对可能危害自己的提案或规则必全力除之而后快，丝毫不考虑这些提案或规则可能为投资大众带来的好处。代表华尔街公司、共同基金、会计师事务所或者公司经理人的集团，像激光一样准确，随时准备对哪怕是任何一点小威胁进行反击。而个人投资者，没有游说团体和行业协会代表他们向政府陈述观点，所以他们向来不知道是什么使自己受损害。”

事实证明，美国的监管思路方向正确，监管水平也得到了市场的认可。因为它的根本出发点很明确，就是坚持保护投资人的正当利益；它对于事前披露要求严格，对事后惩罚及时有效。更有强迫取证和集体诉讼制度，维护市场正常秩序，保护中小投资人的利益。

SEC开宗明义把自己定位为投资者的辩护人（The Investor's Advocate），监管也围绕这个宗旨开展。SEC对事先披露的要求非常严格。按照华尔街的传统，上市公司披露信息时是“有选择的披露”，散户投资者总是在分析师、经纪人和机构投资者之后获得信息。SEC打破了这一陈规漏习，推出《公平披露规则》，要求公司同一时间向所有的投资者披露重要信息，而不是仅仅偏向其中的几个。

不但在时间和对象上严格要求，甚至对信息内容的描述都有要求。1993年阿瑟?莱维特任SEC主席后，要求所有机构发布的文件必须简单易懂，以使信息披露更为公开和透明化。1990年代之前，美国上市公司公告动辄几页、几十页，词句晦涩，大多数人很难看明白其真实含义。例如，原来的基金招募说明书是这样写的：

“债券中期方向决定基金持有资产期间及管理期限。组合的到期日结构根据循环的利率变化而调整。调整的目的不是为了追随市场短期的或者每天的行情变化，而是根据长远的预期，把握长期的利率水平变化（不反映商业周期的变化或者是超出商业周期变化的利率浮动）……”

阿瑟请巴菲特将之修改为：

“我们将会通过正确地预期利率在未来的变化而达到盈利的目的。当无法准确做出预期的时候，我们一般会持有中期债券。但是如果预期利率会有大的持久的上浮，我们就会集中进行短期投资。相反，如果我们预期利率会下调，就会买入长期债券。我们会根据长期且全面的情况进行投资，而不是考虑短期的行情波动。……”

从这段文字对比可以看出，修改过的说明书是人人都容易懂的。模糊隐晦的文字当然对发布机构有好处：一旦有争议，专家成群的机构很容易胜诉。而简单明了的文件使信息披露更充分，有利于市场的公平。

由于监管层对涉嫌造假或操纵市场者严惩不贷，上市公司、投行、会计师事务所等机构不敢在美国证券市场上玩弄花样。监管层为投资者追讨巨额赔偿的事件不胜枚举。举世瞩目的安然、世通假账事件，连带众多专业机构被课以重罚，并且导致安达信的破产。全球最大保险公司美国国际集团（AIG），为和解欺诈及其他不当行为的指控，支付了高达11.5亿美元的和解费。监管层的绝不姑息和高效执行，使市场强势群体乖乖就范，不敢欺骗投资者。

监管层对市场弱势群体的保护，从强迫取证和股东集体诉讼两方面也可见一斑。一般来说，上市公司、大股东、投行和专业机构，掌握市场操作过程中的详细资料。如果监管者不能向机构强迫取证，就无法获得这些详细资料，也就无法起诉这些机构；而强制这些机构披露有关的详细资料，无疑是保护市场弱势群体，震慑强势群体的一种有效手段。

再来看看集体诉讼制度。在美国，集体诉讼并非证券市场独有，但股东的集体诉讼，却是证券业一种市场自发的有效机制。典型过程是这样：

律师牵头召集股东，对有嫌疑的机构提起诉讼：如果胜诉，所有股东即可获得相应赔偿；即使败诉，股东也不需要承担费用。

这种模式不但弥补了小股东的劣势，而且不增加他们的负担。律师楼也有全力取胜的动力，因为胜诉了才有代理费。这一市场机制，使弱肉强食的市场环境趋于公平。

美国市场监管的力度和水平并非与生俱来。强大的监管权力，来源于坚持保护投资人利益而获得的信任；而持续提高的监管水平，来源于与各利益集团不断的斗争。

中国应借鉴美国的经验

中国的证券市场建立时间很短，正处在关键建设时期。但从以下两个细节可以看出，中国监管水平在某些方面实际上已经超过香港。

从万科调整股权激励计划的背后，可以体会到监管层对股东利益的保护。万科董事会于今年3月21日公告了首期（2006年～2008年）限制性股票激励计划；4月28日又宣布推出修订方案。这其中主要的变化是增加了每股收益增长率的限制性指标。这一指标明显有利于股东，增加了对管理层的限制。由于原计划董事会已经通过，因此在修订计划中主动增加这样的任务条款，董事会恐怕没有这种动力，力量显然来源于监管层。

再来看对停牌时间过长公司的规定。针对上市公司因为股改停牌时间过长的问题，上证所2006年4月19日发布第12号股改备忘录，规定停牌时间和更严格的信息披露。备忘录要求，上市公司在股改进程中处于下述三种情况的，其停牌时间每增加5个交易日，即应刊登股改进程公告，说明未复牌原因及预计复牌时间。一是上市公司刊登进入股改的提示性公告后停牌的；二是上市公司在股改沟通期满10天后继续停牌的；三是相关股东会议通过股改方案7天后继续停牌的。对停牌时间限制，对过程中信息的披露要求，都是对投资者负责的态度。

从发展趋势看，美国、欧洲、日本、中国等几大经济体监管水平都在迅速提高。笔者认为，长此以往，香港将有成为国际监管洼地的危险：全世界想要作奸犯科者，将大批涌进香港，市场就会出现监管溢价（regulation premium），即其他地方的上市公司市盈率15 倍，而香港即使只有5倍，投资人还是不敢买。因为一进市场，就要被大鳄围猎。

监管如同雕塑家的双手，决定着市场的未来。只有正确的方向才是成功的前提。中国的证券监管应该多借鉴美国的成功经验，慎重学香港。

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