混合资本债券国际视野

2006-09-19 09:51更新 来源：转载文章

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文/陈航 赵洁

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自1988年巴塞尔资本协议发布以来，资本充足率已逐步成为公认的衡量单个银行乃至整个银行体系稳健性的国际标准，也是维护银行业公平竞争的重要标尺。随着我国金融改革开放向纵深发展，银行业的资本补充问题日益凸现。去年以来，央行、银监会相继借鉴巴塞尔资本协议及发达国家（地区）银行业监管惯例，积极探索在中国创设混合资本债券的路径，我国商业银行资本补充将开拓一条新的渠道。

名称之争与条款之辨

按照资本属性的高低，国际性银行的二级资本结构往往被细分为两个部分：高二级（英文为Upper Tier Ⅱ,简称为UT2）与低二级（英文为Lower Tier Ⅱ,简称为LT2），前者以其较强的吸收损失能力、允许利息递延、期限长等特征具有比后者更强的资本属性。

混合资本债券，是我国根据巴塞尔协议的有关规定，并借鉴混合资本工具的国际通行做法而设计出的一种具有高二级资本特征的长期债券。参照巴塞尔协议，主要发达国家（地区）对所辖商业银行发行的符合高二级资本特征的混合资本工具作出了具体规定。从对混合资本工具有明确监管规定的部分国家和地区，如欧盟、英国、法国、澳大利亚、新加坡、香港、台湾等来看，就名称而言，世界主要发达国家、地区及国际性银行对混合资本工具的叫法各有不同。

可见，目前各国（地区）对此类债券的称呼主要集中于“后偿债项”、“次顺位债券”、“次级担保票据”、“票息加码次级债”、“可累积次级债”等，都是从此类债券某一方面的特征出发来命名，而未概括其全面特征。如“次顺位债券”，主要体现其偿还次序的特点；“可累积次级债”着重体现递延利息“可累积”的特征。

考虑到此类债券是针对巴塞尔协议中“混合型债务资本工具”而设计的一种债券形式，为方便与巴塞尔资本协议相衔接，并给今后可能发行的混合一级资本工具的命名留下空间，经人民银行金融市场司与银监会有关部门协商研究决定，我国商业银行所发行的此类债券被命名为“混合资本债券”。

国际上发达国家和地区发行的混合资本工具之所以谓之“混合”，从其属性分析，有别于一级资本工具（如优先股），混合资本工具可约定赎回期，其延期支付的利息可累积并计复利，具有“债”的特征；另一方面，与长期次级债相比较，在约定情形下，混合资本工具可延期支付利息，而且在债券到期并出现约定情形时，发行人还可暂停索偿权，使其具有“股”的特征。不同国别、地区间对混合资本工具在资本性条款的约定各有特色，有所不同。分析英国、德国、法国、丹麦、瑞典、芬兰、韩国、新加坡、香港、日本等10个国家（地区）混合资本工具资本性条款的主要规定，并对其各项差别作相互比较，可作出以下归纳：

■发行期限：瑞典和芬兰为不定期，德国和丹麦为5年以上定期，韩国和新加坡为10年以上定期，而英国、法国、日本和香港则选择采用永久性期限。

■利息递延条件：英国、法国、瑞典和新加坡仅选择与支付股息挂钩，丹麦、芬兰及韩国选择与资本充足率挂钩，德国选择与利润挂钩，日本和香港则选择与偿付力和支付股息一并挂钩。

■吸收损失的方式：德国选择与股本成比例，丹麦选择在全部股本损失时进行破产前冲减，芬兰选择仅在破产时冲减，但多数国家（地区）如英国、法国、韩国、新加坡、香港、日本均选择暂停索偿权。

■偿付顺序：部分国家的做法是偿付等同于次级债券，如法国、丹麦、芬兰、韩国和新加坡，其它国家则是位列次级债券之后才予受偿。

显然，主要发达国家和地区对UT2的具体名称及条款虽各有不同，但综合比较都具备债券期限长、在约定情形下可递延支付利息和暂停索偿权，以及偿还次序后于长期次级债等特征。同时，对照巴塞尔协议，都符合其关于混合（债务/股本）资本工具的有关定义。

国际市场供给

混合资本工具多年来在国际市场上一直享有显著地位。得益于从结构和定价角度出发的产品分析技术的日益成熟。

过去10年，全球混合资本工具市场取得了迅猛发展，年发行额从20亿美元增长至平均250亿美元。而最近，全球各地的公司都在争相开发一种新型融资方式以降低资金成本。这种新型融资方式就是发行“混合型证券”( hybrid securities)，即混合资本工具在非金融领域的拓展和运用。

普遍认为，此种融资方式可能将被证明是20年来公司融资领域最为重大的进展之一。银行家们预言，新一代的所谓“混合型证券”将会实现爆炸性增长，成为投资银行一个潜在的获利来源。自2005年信用评级机构穆迪(Moody’s)公司改变了对混合型证券的评级方式后，这种新型混合型证券业务在欧洲和美国更出现了迅速增长。

一些华尔街人士预测，2006年仅在美国，公司通过此类证券筹得的资金数额将是原来的10倍，达到400亿美元。即便是保守估计，也认为美国2006年可能发行300亿美元混合型证券，而2005年仅为略高于40亿美元。美林(Merrill Lynch)表示，由于银行家们确信新型混合型证券将会长久流行，该市场规模将能够很快与垃圾债券市场相匹敌，而2005年美国发行了大约900亿美元的垃圾债券。

国际性银行的实践表明，作为银行资本的UT2具有特殊的重要作用：它可以提高股本收益率、优化资本结构、实现资本来源的多元化、为将来预期的强势资产增长筹集资本金。

同时，在发行交易环节，不论是美国、英国还是其他国际市场的实践表明，在大多数国家和地区，UT2交易被视作债务处理，并在固定收益市场进行交易，在会计上大多被记入负债科目，其交易视同固定收益证券。因此，作为UT2最重要的金融工具之一——混合资本工具结合了债券和股票最突出的优点。

鉴于此，通过发行混合资本工具改善银行资本结构、提高融资效率及资本充足率，已成为目前国际性银行的普遍做法。2005年非权益性资本占资本总额比重，巴克莱银行为58%、哈利法克斯苏格兰银行为45%、德意志银行为49%、星展银行为42%、摩根大通为40%。据花旗集团(Citigroup)的分析师估算，如果在美国500强公司中，有一半将5%的资金替换为混合型证券，则该市场价值将增加1000亿美元。各大投资银行正争相在这个有利可图的市场确立领先地位，该市场的收费水平也较目前传统债券发行高出一倍多。

国际市场需求

从投资者的角度看，混合资本工具已经被证明是具有挑战性但同时极具回报性的产品。

过去5年，UT2越来越受到固定收益产品投资者的青睐和追捧，包括基金（养老金和共同基金）管理人、寿险公司、企业、银行和私人客户等在内的市场投资者们，往往将其视为风险和回报水平均较高的债券。表2（混合资本工具投资者需求分析）给出了混合资本工具主要投资者的需求特性比较。

混合资本工具为信用利差提供了一个杠杆敞口。当信用环境良好、利差降低时，混合资本工具的表现一般好于其它产品；在不断恶化的信用利差环境下，需求常常被限制，混合资本工具表现则逊于其它信用产品。

混合资本工具的更高风险特点导致其具有更大的波动性，因此在经济衰退的周期里，违约风险更大。在有利的市场条件下，混合资本工具和“低级的二级资本工具”的利差差异可能低至0.20%；在不利的市场条件下，则达1%。虽然低等级、利息递延和吸收损失带来较高风险，但混合资本工具的历史违约率极低 （巴林银行1996年的违约是很罕见的例子）。当然，投资者必须做好接受债券价格会有更高波动性的准备。

当前，国际市场信用利差处于历史低点，投资者追求回报，相对于LT2而言，更愿意接受此类具有挑战性但同时极具回报性产品的风险。因此,当前良好的市场条件为此类工具的发行提供了极佳机会，也由此创造了混合资本工具强劲的市场需求。（详见图1“混合资本工具国际市场表现”）。

在过去5年间，混合资本工具的国际投资者基础变得越来越广泛和庞大，投资者结构也变得更为多元化。按照行业划分，其主要包括基金（29%），保险公司（25%），银行（20%），资产管理公司（15%）和其它投资代理（11%）；按照地区划分，来自亚洲的投资最多，占全球投资者投资总额的44%；美国次之，占36%；欧洲占20%（参见图2“混合资本工具的投资者基础分析”）。

那么，投资者愿意购买混合资本工具的内在动因又是什么呢？以下几点总结或许有助于启发我们的思考：

■混合资本工具针对同一信用风险回报较高。因为其受偿顺序越低评级越低，而较相同评级的公司债券而言，息差更高。

■混合资本工具息差补偿远远超过历史预期损失。在过去几年中，银行资本债券在各类债券中表现最为突出，交易收入也颇令投资者满意。

■由于严格的监管及银行系统在国民经济中的重要性，对银行资本的投资被认为是很有保障的。这一点可以从银行破产鲜有发生得到例证。而从绝大多数国家的监管做法来看，即使银行濒临破产危机，政府一般都会首先介入其中。

具体来看，不同投资者的投资理由也有较大差别，JP摩根认为，排在前4位的理由依次如下：

寿险公司：投资混合资本工具的特点一般为买入和持有，经常要求期限长的工具。尽管需求因基金的类型不同而不同，但由于混合资本工具必须有最低10年的期限，该产品常常成为寿险公司理想的产品。

互助基金：混合资本工具对债券基金的吸引力越来越强。一般而言，投资者常常能发现高二级债券相对公司高级债有更高的回报率。

企业/私人客户：企业和私人投资者常常购买混合资本工具，作为获得比银行现金存款更高的收益。私人投资者常常对资本工具带来的风险不敏感，更关注工具的品牌和收益。

银行：由于限制银行持有其它银行的资本，一些国家和地区只允许一家银行一定比例的资本金被另外一家银行以资本工具形式持有。（参见表2“混合资本工具投资理由分析”）

几点启发：

综上分析，可得到如下几点启发：

启发1：混合资本债券的条款设计与其股权信用的判定具有高度的关联性，条款设计越有利于吸收损失，其股本属性越强。

启发2：由于混合资本债券的资本属性介于股本和债务之间，不同的股性和债性组合反映了其各自不同的风险水平，同时也体现了发行人的发行意图及相应的所需支付的对价。

启发3：混合资本工具是国际市场上较为成熟的长期投资产品之一，其市场地位显著，投资者基础雄厚。从投资者的角度看，混合资本工具已经被证明是具有挑战性但同时极具回报性的产品。

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