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文/Rob Subbaraman　范文仲

　　香港经济蒸蒸日上，但也极易受一些主要的负面风险影响。

　　尽管利率提高，但香港经济继续繁荣发展。然而重要的是，我们不能过分沉迷于乐观情绪之中，因为香港是最易受全球经济增长主要负面风险影响的经济体之一。

　　搭载中国列车

　　我们预期香港经济一季度将强劲增长7.0%，而根据近期数据来看，这一预期增长率可能显得太低（见图1）。如果说有什么不利方面，那就是一季度银行贷款增长率略有下降。与之相比，出口、零售、旅客到达人数、薪资以及货币供给都已好转，资本货物保留进口则大幅猛增。此外，本季度经济似乎已经开始有了强大动力：本周公布的采购经理人指数4月上升至54.9，创25个月以来新高。

　　港币钉住美元意味着香港利率实际上由美联储决定。香港的基本放款利率在过去15个月里上升了300个基点，达到8.0%。香港经济之所以受其影响不大，原因之一是利率的“影响”没有预期的那么严重。3月香港的通货膨胀率从一年前的0.8%上涨到年同比1.8%。因此，剔除通胀因素之后的实际借贷成本仅上涨了200个基点（见图2）。

　　另外，由于香港的银行资金流动性充沛——贷存比率处于历史低谷——目前正在审批的半数以上新的抵押贷款至少比基本放款利率低2.5个百分点。港币钉住美元政策也对香港有利：随着美元对多数主要货币贬值，到目前为止，今年港币的贸易加权汇率下跌了2.5%，增强了香港经济的竞争力。结合所有这些因素，我们估计香港的总体货币状况仍然接近10年来最宽松状态。

　　与此同时，香港正搭乘中国内地的经济列车。香港向中国内地的转口贸易占香港总出口的94%，是中国迅速发展的商品贸易的一个主要窗口。然而，更重要的是，香港作为大陆的服务中心，在金融、保险、法律、会计、市场、咨询以及旅游方面发挥着越来越重要的作用。确实，服务产业占香港经济的94%，而与大陆相关联商业的快速发展是香港劳动力市场明显改善的主要原因。

　　香港的失业率自2003年中期8.6%的高峰一路下降，3月达到5.2%。由于熟练劳动力越来越缺乏，雇主不得不为此而支付更高的薪水：四季度薪资总额年同比上涨了8.5%。这导致家庭收入强劲增长，而家庭收入增长又支持着消费增长。同时，近期中国实施合格境内机构投资者计划将有利于香港资本市场的发展。现在，中国内地的商业银行、基金管理公司以及保险公司只要符合一定条件就能申请向海外投资，而香港很可能成为它们的投资目的地，正如大陆游客选择香港作为旅游目的地一样。

　　香港经济的强劲增长也使得其财政盈余超出预期值。香港的信用评级可能很快会得到上调。上月，标准普尔将香港AA-外币主权评级的前景由稳定上调至正面。

　　三大主要负面风险

　　除了所有这些好消息之外，我们意识到，世界经济面临着一些巨大的负面风险，而香港看起来抵御以下三大风险的能力尤为脆弱：

　　第一，尽管市场普遍预期美联储将暂停升息，但我们负责研究美国经济的团队一再指出：（1）暂停并不一定意味着美联储已完成升息；（2）未来美联储的调息动作将依赖于各项经济数据；（3）美国经济持续强劲增长。我们预期今年美联储将会进一步上调利率75个基点，并且我们不排除在此基础上有另外的升息。由于港币钉住美元，香港极易受美国继续升息的影响。

　　第二，虽然中国GDP正快速增长，但它缺乏质量。流动性过大，使得许多产业的过度投资加剧。中国人民银行最近提高了利率，但我们看到一个严重的风险，即中国的政策制定者为避免发生严重的过度供给做得太少、太迟，导致不良贷款再次增加，最终导致经济硬着陆。最近，我们已将中国GDP增长率在未来5年内减速至5%甚至更少的概率从20%上调至25%。鉴于所有上述原因，香港极易受中国经济硬着陆的冲击。

　　第三，非典（SARS）已清楚地证明，假如H5N1病毒变异成禽流感大流行的话，人口密集、高度开放且以服务业为主的香港经济将受到严重冲击。另外，倘若发生资本外逃，香港不得不急剧升息以维持其港币钉住政策。近期一项研究（Mckibbin, W和Sidorenko, A, “流感大流行的全球宏观经济后果”, 罗维经济政策学院, 2006年2月）发现，香港是世界上最易受禽流感影响的经济体。

　　香港经济正在迅速发展，但需提防一些主要的负面风险。■

　　（作者分别是雷曼兄弟亚洲高级经济学家和亚洲宏观经济学家）

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