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深度报告 权威内参 来自“证券通”www.kl178.com/

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近期行情令许多人有些困惑：宏观调控的压力时隐时现，8月份“小非”解冻高峰期即将来临，更有创历史记录的扩容压力时时存在，但大盘并没有如人们习惯性思维那样出现显著下跌。其中奥妙何在？虽然在6月7日公布中国银行发行和7月13日公布大秦铁路发行时，行情“打了两个冷颤”，但其后便迅速回暖。而到了7月24日，公布上调银行准备金率，以及披露国航发行计划时，大盘索性以拒绝调整之势低开一步到位后直接上行。

涨了那么多，压力越来越大，大盘为何还不调整？我们以为，在行情出现新特征的背景下，这种非牛即熊的习惯性思维和经验性看法，存在着认识上的误区。

首先，人们对行情涨幅大的认识，是建立在大盘从989点涨升到1757点这个前提下的。但实际上，本轮行情中10送2.5～3左右平均对价的股改因素，是不能不考虑的。因而，若要真的计较实际涨幅，行情的起始点应该在1250-1300点，而非998点。照这么计算的话，行情的真实涨幅应该是35%左右，而非75%！人们不能以表面涨幅75%的标准去看待实际涨幅只有35%的行情，这是当前行情表现与人们预期产生反差的一大原因。

其次，由于去年市场对股改认识不足，导致行情中泥沙俱下，一些个股估值被严重扭曲。当大盘从1000点涨升到了目前的1700点附近，看上去涨幅已经很大但依然拒绝调整，就是因为其中有相当部分涨幅只是对去年的扭曲性行情进行了纠偏。去年“抓紧落实‘国九条’”时行情是1266点；温总理提出发展资本市场六点意见时是1293点；公布股改试点条件具备时是1248点。这在另一个层面上印证了行情的实际起始区域是在1250～1300点之间，而非指数刻画中的998点。04年“国九条”出台时行情是1630点，因此目前在1600点附近反复整理的走势，带有对“国九条”再认识、再领悟的意味。

再则，目前沪深300的市盈率在19倍左右，如果考虑到其中尚有部分成份股还未股改的原因，实际市盈率只在17倍左右。这个定位与境外市场一些主流指数的估值没有明显的高估，也没有明显的低估，即意味着目前行情在估值上居于合理的区位。正因如此，行情在针对去年行情纠偏到位后，在股改进入收尾期、新股恢复发行、中报陆续披露阶段，行情出现了暂时性的估值困惑，这是当前行情陷入整理的一大原因。但需要我们清醒认识的是：世界上不论哪个股市，所有的牛市行情都是在高市盈率时期实现的，维持极度理性的低市盈率不可能有牛市产生，牛市阶段行情的市盈率理当也定然会偏高！因此，行情目前在合理估值区整理，只是一个孕育价值再发现的过程，是行情从牛市初期向牛市中期过度的一个必然阶段，未来回过头来看，那不过是牛市进程中的一个驿站。

最主要的是，在面对当前扩容创记录而行情不跌的困惑中，人们忽视了市场流动性过剩的这个大背景。持续的贸易顺差、高额的外汇储备、不可逆转的人民币升值造就了流动性过剩的问题，由此已开始形成通胀压力，也因此宏观调控的力度正在逐步增强。目前房地产和实体投资正面临宏观调控，社会富余的资本你不让它投资房地产，不让它投资实体经济，在国内投资渠道相当有限的情况下，它只能寻找资本利得投资于股市。如此，在当前只有大量发行与上市新股，后期的股市行情才不至于出现泡沫化；也只有大量发行和上市新股，才能有效地化解经济秩序中流动性过剩所带来的隐患。所以，当前的股市既受流动性过剩推动而呈现强势格局，又担负了吸纳流动性过剩的蓄水池功能（这可能是新股恢复资金申购的内因），达到在牛市中扩容目的，一举三得！另外，当前境外市场持续多年的牛市已有进入尾声的迹象，相反我国A股市场正处于牛市的初期，遵照5年前我国加入WTO时的协定，到今年末我国将全面入世，结合人民币升值是一个长期的过程，意味着我国A股市场今后将会更加受到国际资本的青睐，未来支持我国股市的资金面仍将十分宽裕，这需要股市的进一步扩容来“分洪”。如果理解了这个特定的市场背景，相信投资者面对扩容将不再恐惧，对行情的特性与趋势也不再困惑。

当然，就现阶段行情来看，扩容大潮的困扰、调控压力的忧虑、对8月份“小非”集中解冻的忌惮、行情估值的困惑、中报对行情结构的瓦解、新股与老股之间的磨合……等因素，仍将会在较长时间侵扰行情。另外，在对下半年行情的把握中，还有一项重要的工作要做，即对陆续推出的各项创新进行认知、熟悉和磨合。例如，融资对行情是一个做多的作用，而融券则是一个做空的作用；并且融资融券业务将可能会形成券商自营与客户间的博弈；机构投资者利用股指期货进行套期保值的操作；股指期货出炉后若指数涨幅过大可能会带来市场的做空压力；局部板块的T+0交易可能会促使市场资金重新分布；新《上市公司收购管理办法》引发并购热潮；主板与三板的打通可能会形成行情联动……等。这些利弊交错又相互错综复杂的关系，需要行情梳理和磨合比较长的时间，行情在这种梳理和磨合中逐渐形成未来新一轮牛市所需要的新秩序。

综合以上，我们就会对当前行情得到更深刻的认识：

◆现阶段行情在“多空对对碰”，利弊因素交错下仍需要继续整理；在反复整理中实现对上半年行情的技术性修正，并实现行情内部结构的调整；

◆在结构性调整中进行创新，并接纳创新、适应创新，逐步梳理未来新牛市的新行情秩序；

◆相当长时间内行情将会形成阶段性调整对远期憧憬的宽幅整理格局；局部看是整理，阶段看是调整，长期是个牛市行情的驿站；

◆此阶段内，会有许多行情的新元素出现，带来新的机会，也带来局部性的风险。此阶段内，思维前瞻的投资高手将会获取到超额收益，思维固化且专业化程度不高的投资者可能会面临亏损。

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