通往资本之路

2006-02-23 15:48更新来源：《经济》杂志

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　　在中国，资产的庞大与资本的匮乏同样惊人。为什么我们对本土资产弃置一旁，却对国外资本仰赖无度？资产转化为资本的通道到底在何处受阻

　　文/本刊记者周阳

　　“繁荣的要领在于洞悉资本的秘密，建立使资产转化为资本的所有权机制。这不仅仅是一个为资产颁发所有权凭证和记录、绘制资产情况的系统。它首先是一个法治框架，一个思维工具。”

　　 ——（秘鲁）赫尔南多·德·索托：《资本的秘密》

　　近年来，中国资本形成和积累的一个怪现象日益明显。

　　截至8月末，根据央行统计，沉淀在中国银行体系中的人民币各项存款余额为27.51万亿元。世界银行的一份报告显示，中国内地真实储蓄率为25%以上，而美国仅为8.2%。但与此同时，中国很多行业依然存在严重的资本不足现象，且不说中小企业面临资本金筹措的困难，金融业（以银行业为当务之急）资本匮乏情况更加令人担忧。

　　按照中国银监会副主席唐双宁的计算，1998年发行2700亿元特别国债补充国有商业银行资本金，当时从理论上计算四家银行平均资本充足率应该达到8%，但2003年，按新办法测算，采取审慎的做法，扣除全部贷款损失，则仅为-2.29%。这就是说，早在2003年，四大国有商业银行已经在技术上资不抵债了。

　　有人一概而论地将银行资本金不足的问题归结为国有体制造成的历史旧账，但实际上，近两年一些新兴的股份制商业银行也出现了资本充足率告急的情况，2003年之后，民生银行的资本充足率、核心资本充足率逐年下降，这就不仅仅是国有体制的问题了。

　　世界银行2000年的研究数据显示：中国人均财富为9387美元，其中无形资产为4208美元、产出资本为2956美元、自然资源为2223美元。这就是说，我们积累的资产中仅有四分之一强被转化为资本。

　　显而易见，中国现在正面临如此的尴尬：一方面我们创造了大量的账面资产（银行存款、货币供应、贸易盈余等），是市场经济进一步发展的重要资源；但另一方面，我们又面临极其不平衡的资本匮乏情况。

　　从资产到资本之间，到底缺少什么？

　　外资输血？

　　先看看正发生在资本急缺的金融业，看看这个行业中正在涌动的外资参股热潮。

　　近来，中国国有银行的股权出售一浪高过一浪。最新消息显示，高盛、安联和美国运通已同意出资约30亿美元，购买中国工商银行10%的股份。这一交易的目标最终促使工行在2007年赴海外上市。

　　而根据安邦分析师进行的不完全统计，从2001年开始到2005年8月，中国至少有6家股份制商业银行和5家城市商业银行引入了外国投资者，几乎每家银行出售的股权比例都接近20%。在股份制银行这一群体中，有外资入股的已达50%；如果算上4家在谈的股份制银行，这一比例高达83%。

　　四大国有商业银行中，建设银行约用15%左右的股权换来了40亿美元左右，中国银行则将用10%的股权换来30亿美元左右的资本金。现在，工行也即将用10%左右的股权换来30亿美元左右的资本金。

　　利用境外资本来解决国内资本金匮乏的急切，在这样一个故事里表现得淋漓尽致：据媒体报道，华尔街某投资银行一支劲头十足的团队飞往中国，考察投资中国工商银行和中国银行的可能性，当他们准备离开北京时，团队领队接到了中国建设银行某官员的电话，后者请这家外国投资银行考虑投资建行。

　　为什么同样是货币形式的资产，国外投资人就可能将其在中国转化为股权性的资本——即通过所有权的形式获得收益，而中国本土存放的资产就不行呢？

　　目前很多舆论看法都对我们正确回答这一问题造成了干扰。

　　一种观点认为，伴随外国资本而来的必然是良好的公司治理和管理技术。其实这种想法过于天真。公司治理和管理需要整体的协调和配合，需要文化的融合，而首先需要人事任免的权力，但首先在这一点上，外来资本就基本被排除在外。

　　另一种观点则仅仅把外资参股看作一场贱卖的游戏，仿佛这只是一个定价问题。但实际上，商业谈判中从来不存在没有缘由的“贱卖”；更何况，“贱卖”本身并不能解释：为什么我们的经济体自身缺乏将资产变为资本的能力？

　　资产和资本的确是如此的不同。前者只是记录在账面的数字，房子是一项资产，但是只有当你对于房屋的所有权被得到确认，并可以由所有权的交易而获得收益的时候，你的房子才变成了资本。这样一个过程也是一个经济体自我繁殖的过程。但是如果你对于房产的所有权是不完整的，因此不能得到公正的交易甚至不能交易的时候，那么房产对于你而言只能是僵化的资产。

　　不幸的是，后一种情况往往是在中国的经济社会中随处发生的现实。

　　“无人能够确认谁完全拥有什么，住址不能方便地得到核实；人们欠债不还；资源无法方便地转化成货币；所有权无法分割成股份；对资产的描述没有一定的标准，而且不能轻松的进行比较；邻里之间、甚至街区之间管理财产的标准都有所不同……”《资本的秘密》一书的作者、秘鲁经济学家赫尔南多·德·索托如此描述那些资产多得让人无法理解、社会资本却依然严重匮乏的经济体，而这些描述，似乎简直就是针对中国的。

　　一方面是僵化的资产，一方面是大量的利用外资。我们不过是披上了市场经济的外衣而已，我们缺乏制造资本的能力。

　　保卫所有权

　　外资参股中国金融机构的过程恰恰让我们看到，改革至今，我们的产权环境仍然不尽如人意，以致于产权价值不得不大打折扣。

　　谢平，汇金公司总经理，直接参与国有银行股改引进外资战略投资者的过程，在他的记忆中，“中行、建行的转让价格里包含着许多制度因素。”

　　谢平所谓的制度因素，除了历史遗留的不良资产包袱，还包括：沿袭数十年的国有银行高管的行政任命方式、政府干预、难与国际接轨的财务制度等等。

　　而实际上，人事任免权、不受政府干扰的独立经营决策权、与所有权对应的获得财务信息的权利等，都属于从资产转化为资本过程中必不可少的所有权内涵。恰恰是不完整的所有权特征给中国银行业的投资价值打了折扣。

　　有国外投资者声称，“如果你中方敢宣布银行的高管是按照市场化原则聘任的，我愿意每股多出2分钱购买银行股权！”

　　这些都是令中方感到最无力辩驳的地方。“历史上有很多政府干预的例子，即使汇金再三解释，以后银行搞好了，政府不会干预银行业务了，但外方还是不信任，要打折扣。”谢平说，“在市场经济不到位的时候，有许多模糊的地方。对比标准市场经济下形成的价格，不得不承认（中方与国外投资者之间达成的价格）有制度性折扣。”

　　市场经济中，企业股权定价本来主要是基于对未来收益的现值评估，但是现实中，外资购买中国银行业的股权时，更多地是在评估所有权的完整性。由此可以推断，外资更加看重的是所有权变现时的价值保护，而对改善中国银行业的公司治理和竞争能力并不抱多大希望。

　　不过，尽管意识到在中国所有者的权利并不完整，随时可能受到来自政府或者政策的干扰，不能确保拥有公开透明的股东信息和交易信息，外资对于所有权的价值保护还是做足了功课：

　　在完成的投资交易中，外资往往强调董事会各委员会章程、职能和议事规则，坚持要在董事会中占有一定席位，并参与风险控制委员会、内审委员会等。苏格兰皇家银行、淡马锡都被应允派出一名董事，美国银行除此外还可派出一名高管，美国银行甚至表示要派50人免费到建行工作。

　　为了弥补不能控股的政策限制造成的所有权缺乏有效保护，外资往往提出，若可控股就愿意出较高的价格，否则就要求价格折扣。以交行为例，在监管层的默许下，交行与汇丰达成协议，未来政策许可时可让汇丰增持至40%，使其相对控股，故交行的售股价格较高。

　　而汇丰和美国银行在入股时均提出要求，要获得期权，在未来股权被稀释时，以某一价位购入老股或新股，如果达不到这个比例，大股东还要转让一部分股权给他，以保持其拥有一定的股权比例。

　　除了价格上的安排，国外投资者还要求了种种“非市场手段”的承诺，来抵御所有权受到侵害的风险：

　　如汇金承诺，如果中、建行IPO三年不成功，就向外资买回所售出的股权。尽管谢平认为这种情况发生的概率极小，但这样的交易安排显然存在风险收益不对等的嫌疑；除此以外，汇金还向投资者做出多项承诺，包括财务数据的真实性、政府不再干预、账面值保护、买回保护及其他营业合法性等。

　　不难看出，这些承诺和产权保护密切相关，而与交易风险、市场风险无关。

　　而在与民营资本集中的地方银行、股份制银行的交易中，外资银行更加容易利用和地方政府谈判的优势，要求加入董事会，因为董事会真正能体现所有权，可以控制管理层，从而削弱乃至隔断地方分行、地方企业与地方政府之间千丝万缕的联系，保证自己所有权的完整性和独立性。因此，在地方银行，更加容易看到洋行长、洋董事的身影。

　　也因此，尽管从商业角度来说，中国的地方银行在政策上还受到诸多歧视，利润率远不如大银行，但由于外资能在地方银行获得更大的控制权，他们往往愿意出更高的溢价。

　　近来，有消息称监管部门正在考虑提高外资股东在中资银行中的持股比例上限，银监会已成立特别工作小组，对现行的外资持股中资银行上限政策进行评估。而根据现行政策规定，单一外资股东在中资银行的持股比例不得超过20%，同一家中资银行的外资持股比例总和不得超过25%。

　　此前，花旗银行总裁曾有言论称，如果外资参股的比例在20%—49%之间，花旗对投资中国的银行不感兴趣。而花旗集团副董事长罗兹近日在上海表示，花期将增持浦发银行至19.9%，并成为该行的最大股东，罗兹甚至明言，如果监管允许，花旗有意取得浦发银行50%的股权。

　　有乐观者认为，此举或许能够更快地改善国内银行的治理，但在汇金与国外投资方谈判过程中已经发现，对方往往不希望将投资的锁定期定得太长。谢平认为，这可以看出外国投资者对中国制度变迁的不确定性还存有担忧。

　　但是可以预见，外资对于持股比例上限的提升一定是欢迎的，因为对他们而言，这意味着在弥补产权缺陷时将拥有更大的操作空间。在目前中国的产权环境下，股份占比太少了，实在是无法确定其他股东是否能真正履行职责，也无法确定自己的股东权利是否被忽视，是否还有些应获得信息没有获得……

　　资本的秘密

　　熟悉资本价值的外资尚且如此战战兢兢（虽然表面风光），那些在中国“模糊市场经济”中往往靠混水摸鱼起家的本土资金，天然地难以具备对自己政府的强势谈判权，相应的也就无法从交易中获得有利于己的产权保护承诺了。

　　从某种程度上来说，国家仰赖外资弥补国内资本不足与民间投资被排斥在外这对矛盾，已经成为鸡生蛋蛋生鸡的问题了。盲目的对峙情绪只能是我们继续忽视背后更深层次的原因：

　　中国产权改革在近些年来已经落后于对外开放和经济增长的速度，国内产权交易依然灰色地带重重、产权信息不公开不透明甚至遗漏、从地方政府干预到被地方政府俘虏，这些都严重影响了所有权的完整性和独立性，从而导致了资产向资本转化的艰难。

　　不能说中国的经济改革遗忘了产权环境的建立和改善。至少在金融领域，汇金公司的成立就是完善国有产权的一次尝试，但事实表明，所有权主体（无论是国有还是民营）在理论上的“明确”并不能自发的给予资产属性一个清晰明确的表述。

　　该模糊的还会继续模糊。一方面汇金公司并不能给自己一个明确的定性--总经理谢平曾说，汇金是家公司，没有行政级别，职员也不再具有公务员身份，汇金要参与所投资企业的分红；但汇金副董事长汪建熙也称，按照有关部门的指示，汇金是政策性机构，不是商业化运作的公司，不以营利为目的。港交所则把汇金界定为准政府机构。

　　而不论汇金如何给自己定位，交易谈判中投资者从汇金那里获得了只有政府才能做出的承诺。这说明了，为什么汇金公司已经拥有了账面的股东身份，但仍然不被认为是一个按照市场化方式行使股权的股东。

　　事实也是如此。国家通过汇金向中国建设银行注资，但穆迪的最新评级研究指出：中国建设银行财务状况改善很大程度上是因为政府推动，即政府注资、出售不良资产时的补贴等，而自身改革带来的业绩改善仍不明朗。看来，政府注入的仍然还仅仅是资产，而不是可以产生价值的资本。

　　这个过程中，汇金不是关键、花旗汇丰们也不是关键，关键应如赫尔南多所说：“繁荣的要领在于洞悉资本的秘密，建立使资产转化为资本的所有权机制。”而在相当长的改革实践中，我们都误以为放开交易的限制以及与外资交易就可以自发建立起这样一套机制。“这不仅仅是一个为资产颁发所有权凭证和记录、绘制资产情况的系统。它首先是一个法治框架，一个思维工具。”

　　据了解，明确产权关系、保护财产权利的基本法--中国第一部《物权法》草案经向社会公开征集意见，将提请10月份召开的全国人大常委会第十八次会议再次审议，并有望在明年3月份正式颁布。

　　同时，有最新消息称，中国期货业也将步银行业后尘引进外资战略投资者。

　　外资入股内资银行概况

　　投资者入股资金入股比例备注

　　中行计划50亿美元

　　 8月18日苏格兰皇家银行 16亿美元 5.16% 10%的股份

　　获得安全保障

　　李嘉诚和美林集团 15亿美元 4.84%

　　淡马锡控股 31亿 10%

　　谈判中瑞银集团 5亿 1.60%

　　亚洲开发银行 1亿 0.30%

　　建行计划50亿美元