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我们把金融危机送走了多远？
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| 2005-12-09 15:46更新 来源：转载文章 | 发表评论 |
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————反思东南亚金融危机
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赵妤婧 刘格菘
“逆境出现时也伴随着一丝希望：逆境也许能够造成损失，但也会使人得到宝贵的教训并迫使他们改革。”——保罗．克鲁格曼
又是一年秋来，东南亚各国似乎从金融危机的阴影中已经走出来了，像个康复的病人一样，对不堪回首的病痛，尽量不向人提起；而且要表现出双倍的兴奋，证明自己的活力：“看，我已经完全好了，一点病也没有了！”今年7月4－5日“大湄公河次区域经济合作第二次领导人会议”在昆明召开；9月1日，贯通东南亚主要国家的由新加坡至昆明的“泛亚铁路”破土动工；10月20日“中国—东盟博览会”也将在南宁举行。这些都是值得庆贺的。但是无须讳疾忌医，我们还要仔细检查一下导致金融危机的病灶还在不在？人性中有一个很不好的东西，就是对苦难的遗忘症，因此更需要时时警醒——八年前，就是1997年的那个秋天，整个东南亚被金融危机肆虐着，而此前又有几人料到危机会来得如此之速、如此之猛呢？
中国与东盟的关系越来越密切，如果以人的婚姻作比喻，可以说蜜月期都度过了，随着2002年11月《中国与东盟全面经济合作框架协议》的签署，热恋已经转为务实的婚姻生活，中国有鉴于东南亚国家曾经有过的危机痛苦，也应该反躬自问：我们的经济机体中是否也存在着危机的病灶？
凡经历过金融危机的，都领教过它的厉害。上世纪“大萧条”时期的欧美各国、1997年的东南亚诸国，还有阿根廷、墨西哥这些拉美国家，哪一个不曾被危机折磨过？这些国家的一般国民，尤其是中产阶层，谁没有承受过资产缩水割肉般的痛苦？金融危机，这个凶恶的亡魂，各国政要与经济智囊们以“纸船明烛照天烧”的豪情，千方百计送它走，但我们把它送走了多远？
1997年，没有人意识到，这年夏天会是世界经济秩序的转折点。市场经济制度在新兴市场上的成功，并不像看起来那么坚不可摧。在20世纪90年代前期，当主要西方国家在衰退中苦苦挣扎时，亚洲经济增长一度被经济学家和国际组织誉为经济奇迹，因为这种高速增长持续时间之长在历史上也是少有的。但在1997年7月，一场席卷东南亚的金融灾难从泰国开始，迅速蔓延，致使被视为发展模范的东南亚国家陷入了泥潭，也令世界经济蒙上了阴影。
一、东南亚金融危机回顾
泰国经济的起飞与膨胀
在亚洲经济奇迹中，泰国是一个后来者，当80年代外资公司，尤其是日本企业在此投资时，它才开始成为一个主要的工业中心。泰国经济起飞后，其表现非常惊人：最初的外商投资成功，鼓励更多的外资进入；农民离开乡下，在城市找到新的工作，整个经济以8%或更高的速度增长。很快，在泰国这个以佛教闻名的国度里，随处可见的庙宇旁边，增添了新的景观，那是由一簇一簇的写字楼和公寓组成的新世界。数百万泰国人由此摆脱了赤贫的生活，其中一部分拥有土地的人还变得相当富有。随着越来越多的资本从国外涌入，通过货币乘数的作用，泰国的信用规模不断扩张，造成新的投资浪潮。新的投资一部分以实物投资的形式出现，主要是公寓和写字楼；另外一些则以投机的方式出现，主要是股票和债券。1989年泰国发放的住房贷款总额为1459亿泰铢，到了1996年超过了7900亿泰铢，在7年内增加了5倍多。1996年房地产投资占外国直接投资额的一半。同时，泰国股市异常活跃，股票价格持续高速上升。
泰国经济的崩溃
从1996年到1997年上半年，原来创造了泰国经济膨胀的信用机制朝相反的方向运行，这是过去投机行为长期发展的必然结果。随着外资流入的减少，维持房地产和股票市场膨胀所需的资金难以为继，土地和股票的价格从最高峰大幅度下跌，于是一些投机者破产了，一些金融公司倒闭了，外国债务人越来越不愿意增加贷款。外资的流入减慢，给泰国中央银行的外汇储备带来了巨大困难。随着美元和日元的流入减少，外汇市场上对泰铢的需求减少，相反，将泰铢兑换成美元以应付进口需求的压力越来越大。为防止泰铢贬值，泰国中央银行不得不在外汇市场上卖出美元和日元，买回泰铢，以支持泰铢的汇率。但泰国中央银行维持泰铢汇率的能力是有限的，迟早会用干自己的外汇储备。泰铢面临着强大的贬值压力。1997年初，泰国的远期抛售压力已经到了无以复加的地步，以索罗斯为代表的投机家在1997年2－3月开始从泰国银行买入高达150亿美元的远期泰铢合约，并于2－5月间数次大量抛售泰铢，压低泰铢现货市场的价格，引起泰国金融市场的动摇。同年5月和6月国际投机者又分别对泰铢发动攻击。作为报复，泰国中央银行禁止泰国银行向货币投机者出售泰铢（必须持有贸易单据的证明，才能购买泰铢）。因此，当投机者需要泰铢来维护其空头头寸时，他们迫于无奈只能到离岸金融市场上去购买，但那里的泰铢却相对稀缺。6月中旬，离岸金融市场上的一个月期的泰铢借入利率已经狂涨到300%的年利率水平。很显然，中央银行此时似乎已经占据上风，投机者损失惨重，而政府仍宣称尚有大量的美元储备。但不幸的是，泰国的庞大储备被证明为子虚乌有。根据报道，中央银行的金库中储备总额高达320亿美元，这的确是事实，但是由于远期合同的债务承诺，全部多头头寸仅占30亿美元（据称中央银行甚至还向财政部长谎报了储备金额）。外汇储备还有两个星期便会消耗殆尽的真相被泄露。由于泰国中央银行没有足够多的外汇储备，致使其无法在外汇市场上购买泰铢以维持其汇率。1997年7月2日，泰国政府和金融当局在手忙脚乱之中宣布放弃长达13年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，实行浮动汇率制。泰铢顿时一泻千里，一天之内狂跌20％，并处于无人救助、无人敢救的悲惨境地，创出历史最低点的黑色纪录。货币风暴终于在一夜之间爆发了，并由此开始了一波及亚洲大部分地区的金融风暴。
危机扩散
“多米诺骨牌”骤然而倒，推动其余骨牌相继倒下。泰国的汇率制度变化如一石击水，在一直不稳定的东南亚外汇市场上激起层层波浪，泰国的金融危机很快就波及东南亚其他国家。就在泰国政府缴械投降之后的短短数天之内，货币投机者将攻击的目标转向菲律宾、马来西亚以及印度尼西亚等临近的东南亚国家的外汇市场，引起这些国家货币汇率大幅波动，这些国家在做出象征性的抵抗之后，旋即宣布本国货币的贬值。菲律宾于1997年7月11日宣布比索自由浮动，汇价立刻暴跌，当日跌幅达10.4%，印尼盾和马来西亚林吉特也都相继贬值。9月份，这种竞争性贬值愈演愈烈，泰铢、比索、盾和林吉特同年初的汇价相比，分别下跌了42%、29%、37%和26%。这一事实给本地区其他货币的竞争力来带了极大的负面影响，一向坚挺的新加坡元也受到沉重的打击，对美元的比价从1997年7月份的1.40元兑换1美元下降到12月底的1.68元兑1美元，贬值了17％。1997年10月投机资本向中国香港地区发动冲击，经过一场风波，香港联系汇率制虽然岿然不动，但其为捍卫联系汇率制也付出了沉重代价。，股市首当其冲：10月23日恒生指数大跌1211.47点，跌幅达10.4%,创下了最高单日下跌幅。为了保卫联系汇率制度，香港政府不得不大幅度提高利率，直接进入外汇市场以保护港元，并动用了几乎全部的外汇储备。事实上，正是利率的大幅提高导致了98年和99年香港的经济衰退。
二、东南亚金融危机后的理论探讨
东南亚金融危机引起了学术界的关注，围绕东南亚金融危机的成因，学术界展开了世界性的争论。集思广益，这些导致危机发生的因素可以总结为：
1、 经济发展缺乏技术含量与经济泡沫化。
一些经济学家（如刘遵义、克鲁格曼、Young等）使用经济增长核算模型或生产函数估计法研究了亚洲的经济增长，得出了一个共同的结论：亚洲的经济增长主要是要素积累的结果，技术进步在经济增长中的作用不显著。从东南亚国家的实际情况来看，长期以来，随着国际市场上劳动密集型产品的竞争日益激烈以及国内制造成本的增加，加上东南亚国家劳动力素质和技术水平落后，因此出口产品的科技含量不高，竞争力低，导致了出口远远小于进口，各国经常帐户积累了巨额的贸易逆差。面对长期贸易逆差，各国政府不是通过积极主动实现发展战略的转变,来逐步实现国际收支平衡，而是依旧采取高投入的政策，忽略了资源配置的合理性。
外国银行带来的大量低息美元贷款，使得泰国金融业大尝甜头。为了追求短期利益,大部分外资流向投机性强的领域,银行一窝蜂似地把近30%的贷款投向了房地产业，使房地产业盲目发展，价格暴涨。房地产价格暴涨又引来大量银行继续向房地产业的投资，供求严重失衡。1997年初以来的东南亚房地产市场低迷使得大量住宅、商业建筑被闲置，导致银行呆帐、坏帐激增，许多贷款难以收回，资产质量严重恶化。据日本大和综合研究所援引泰国有关方面资料，截至1997年6月底，泰国金融机构所有的风险债权数额为4860亿铢，为贷款总额的31．5%。而在菲律宾、马来西亚以及印度尼西亚，过度的投资首先通过股票市场和不动产市场上的泡沫表现出来，其中典型的例子就是马来西亚和印度尼西亚竞相建造世界上最高的办公大厦。从1997年初开始，泰国房地产气泡开始失去了光泽，并很快趋于破灭，外国投资者偷鸡不成反蚀一把米，便纷纷抛售泰铢。
2、金融市场开放过快，金融监管不力。
90年代中期，东南亚国家不约而同地开始了一场大跃进，加快金融自由化步伐，以求驱动经济新一轮的快速增长，并想当然地认为，21世纪是亚洲的世纪，而亚洲的世纪即是东南亚的世纪，世界权力的重心从此将向这个渐露雏形的地区偏移。然而，被舶来的葡萄酒灌了个头重脚轻的东南亚人，却忽视了这样一个最基本的事实，即东南亚过去几十年推动经济发展的主要驱动力是外资投入的增加，规模扩张，而非单位投入产出的增长。在如此局限的增长模式基础上竞相放宽金融管制，与世界顶尖金融强手争吃大金融市场的“蛋糕”，无疑是在沙滩上兴建摩天大厦，隐患重重，极易被外力击破。各国不顾本国经济的发展程度和金融监管能力，在条件不成熟的情况下过早地开放国内金融市场，实行资本项目下的自由兑换，直接导致大量游资涌入，赚取利差和汇差。
在大量的外资中，由机构投资者控制的私人投资占了主导地位，由于信息的不对称，这类资金具有很强的盲目性，跟风决策，加大了金融危机的隐患。而国内金融监管制度的松弛，给国际游资炒作提供了更多的可乘之机。东南亚国家的管理大多过于疏松，信用贷款规模扩张过快，同时贷款又往往借给风险大的投资者，使有关国家金融体系的脆弱性加大。监管机构对银行体系的监管不利，导致积极参与国际活动的银行体系在危机发生时遭受巨大的冲击。有关研究表明，东南亚许多银行在决定是否对不动产提供抵押贷款以及决定贷款规模时，所依据的是不动产抵押价值的大小，而不是借款者的经营能力和还本付息的能力。
3、盯住美元的汇率制度存在风险。
东南亚国家和地区的货币大多盯住美元。当美国经济复苏，美元开始升值时，使得东南亚国家的货币也随之升值，不仅影响了其出口产品的竞争力，而且导致东南亚各国货币被普遍高估。同时，僵化的汇率制度鼓励了过度借贷而无视外汇风险。东南亚各国的公司在从国内和国外获得外币贷款之外，还可发行大量的外币计值债券，由于存在当局对盯住汇率制的承诺和政府的隐含担保，这些公司都不认为有保值的必要。巨额的外汇敞口构成了危机爆发时强大的对冲压力，成为影响东南亚危机严重性和迅速传导性的决定因素。此外，时至1996年，除菲律宾外，各国短期外债占外债总额的比例已接近或超过了国际公认的25%的安全线。1996年7月，即在泰国危机爆发的前一年，IMF官员在与泰国政府官员进行的年度磋商中，曾指出了泰国经济中的一些问题，例如经常项目赤字过大，短期外债负担过重，对银行部门监管不利，汇率机制缺乏灵活性等。但这些忠告并没有引起泰国政府的重视。大量的短期外债加剧了危机时的流动性不足，为危机的发生和传导提供了基础。
4、政府对贷款的隐含担保助长了国内过度投资与冒险行为。
东南亚国家的金融机构和大企业集团有着千丝万缕的联系，享受着政府事实上的担保，这使得它们很容易地以较低的利率从国际市场上借入资金，并进行大量投资，形成了所谓的“放贷繁荣（Lending Boom）”。虽然这些国家的储蓄率很高，但是投资率更高。虽然引进外资给东南亚各国的经济中注入了增长的动力，但是这种短期资本注重的是短期收益，在享受政府保护又缺乏适当监管的情况下，作为金融中介的银行会盲目追求高收益而置风险于不顾，由此导致资源的不良配置和不良贷款的累积，加速金融危机的到来。在韩国，那些大的外债借款者是财团控制的银行，韩国的财团垄断着整个国家的经济，甚至还一度垄断整个国家的政治。在整个亚洲地区，这种关系却代表着政府不甚明确的担保行为。没有这种担保，外资要承担更大的风险，也不可能如此地放心。当然，这种状况肯定会给已经过热的投机行为火上浇油。
5、外部游资冲击。
国际资本流动中存在着“羊群效应”，而对冲基金在市场上扮演了领头羊的角色。当对冲基金发起冲击时，投资者共同的行为很快将其意图变为现实。这也就是索罗斯当年在国际金融市场上声名大噪的原因。这位西方金融市场“传奇人物”自1992年炒作英镑大获全胜之后，便把目标瞄准了亚洲新兴市场。1997年3月3日，泰国中央银行宣布国内9家财务公司和1家住房贷款公司存在资产质量不高以及流动性不足的问题。索罗斯察觉到，这可能暗示着泰国金融体系存在更深层次问题，于是先发制人，抛售泰国银行和财务公司的股票。储户在泰国所有财务公司和证券公司大量提款。此时，以索罗斯为首的手持大量东南亚货币的西方投机者一致大举抛售泰铢。在众多投机者的围攻之下，泰铢一时难以抵挡，不断下滑。泰国中央银行倾全国之力，于5月中下旬开始了针对索罗斯的一场反围剿行动，意在打跨索罗斯的意志，使其知难而退，不再率众对泰铢群起发难。由于银根骤然抽紧，利息成本大增，致使索罗斯大军措手不及，损失了3亿美元，挨了当头一棒。1997年6月，索罗斯再度出击，开始出售美国国债以筹集资金，扩大基金的规模，并于下旬再度向泰铢发起了猛烈进攻。接下来的过程正如前所述，泰国中央银行历经短暂的战斗，便宣告“弹尽粮绝”。在索罗斯发起的悄无声息的进攻中，1997年7月29日，泰国中央银行行长自动宣布辞职，而在此之前，泰国主管经济的副总理兼财政部长业已含恨告老还乡。大为光火的马来西亚总理马哈蒂尔厉声点名责骂索罗斯，气急败坏的泰国人则发誓要将索罗斯绳之以法，抓回泰国判刑入狱。
6、金融恐慌效应
尽管东南亚经济在宏观和微观方面，尤其是在金融领域中存在一定的弱点和缺陷，但是宏观基本面是好的，且这些弱点并不必然导致危机发展得如此迅速，关键原因是市场参与者对市场的预期和信心突然改变，即金融恐慌。凯恩斯曾将投机市场的运作，比作一场选美比赛，参加者为使自己的选择与最终结果相符，并不根据自己的真实意见作出决策，而是试图揣摩别人的心理而依之投票。每个债权人都不像正常情况下一样，根据自己掌握的信息进行决策，而是根据其他债权人的行动来决定自己行动的方向。当看到或预期其他债权人将要撤离资金时，自己的最优理性选择应该是抢在其他债权人撤资之前将资金撤离，结果导致资金迅速撤离的集体行为（羊群行为）。1997年6月以后，市场普遍传言东南亚将出现金融危机，受此影响，投资者几乎是全体提前行动，致使外资大量恐慌性流出。该年，外资流出比例高达东南亚地区GDP的11%。1996年东南亚地区吸引外资750亿美元，到1997年则减少到120亿美元。失去了强大的外资支撑，股市和汇市一败涂地。这样，每个投资者的理性选择，最终导致出一个非理性的结果：金融恐慌由猜疑成为现实。
7、其他的外在因素。
首先，东南亚国家近年来大多存在着政局不稳定。比如，泰国政府的内阁重组以及随后导致的政府倒台；马来西亚总理马哈蒂尔的政府内部分裂；印度尼西亚大选引发的政局紧张以及长时期内关于苏哈托总统健康状况的不容乐观的坏消息，特别是由于苏哈托未确定明确的接班人，更为原本就动荡的时局再蒙一层阴云。菲律宾政坛则是几度兵变,经济日趋萎缩。韩国总统大选中反对派候选人金大中提出的政治论调，连同因韩国通货膨胀压力引发的劳工运动，为东南亚地区平添了许多的不稳定因素。其次，日本经济的长期低迷，也带来了不利的影响。随着日本经济泡沫的破灭，其国内生产总值连续在零和负增长之间徘徊，直接影响了亚洲的出口市场，而日本吸纳了亚洲各国30%的出口市场。另外，为了刺激经济复苏，采取了低利率的宽松政策，日元的进一步贬值导致美元的升值，也使得盯住美元的东南亚各国的名义汇率上升，进一步打击出口。东南亚各国在20世纪80年代借助日本“领头羊”的优势，已然失去。
这些因素，或者说这些病灶，在东南亚经济中现在还存在吗？更进一步切己地追问：在中国经济中也正存在着吗？如果存在着，我们且慢对着似乎远去的金融危机亡魂拍手称快。有一个喜欢制造耸人听闻的言论的美国经济学家特里?克鲁格曼，他在其著作《萧条经济学的回归》（1999）中将中国归类于“坏的经济体”，即快要进入危机状态的经济体，但现在还幸运地处在危机之外。他认为中国最清楚也最现实的危险，不在于中国经济本身会崩溃，而在于当它觉得压力逐步增大时会让人民币贬值，这不但会给中国自己带来悲剧，也会威胁其他正在复苏的亚洲经济。并有预言：下一个发生危机的国家将是中国。时至今日，已经过去了近六年，不短不长的时间，人民币并没有像预言的那样出现贬值的压力，相反，稳中有升。但无论如何，克鲁格曼作为预言了东南亚金融危机的经济学家，其对中国经济的担忧值得引起我们的重视。
来源：《当代金融家》 编辑：张一
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