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紫江企业股权分置迷局
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| 2005-08-26 14:52更新 来源：转载文章 | 发表评论 |
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作为股权分置的试点，紫江企业是在扮演改革的活雷锋，还是利用市价减持玩弄股市圈钱的新版本？
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作者简介：王吉舟，颐合财经合伙人，资深港股专家
■文／ 王吉舟
狐狸给小鸡拜年的新游戏
紫江企业（股票代码600210）此次作为股权分置改革试点，其《股权分置改革说明书》中以每股净资产作为解算大股东流通权对价的基础。于是，大股东主动拿出来自己的股本1.79亿股，无偿送给股民，这不过是狐狸给小鸡拜年的市价减持游戏而已！
因为紫江企业回避了这样一个事实：今天紫江所有的净资产，绝大部分都来源于一次IPO、一次增发和一次配股，这部分来自股民的贡献占了1.87元的每股净值中的1.08元。把这个净值作为对价估值基础，而不剔除其中的流通股股东权益，就是割了狗尾巴喂狗。说得再确切点，实际上是割了狗的整个下半身来喂狗。
1999年上市之前，紫江企业非流通股只有2.38亿股，每股投资成本1元。上市后，大股东紫江集团再没有投入一分钱。紫江企业先后经历了6轮资本运作，分别是1999年IPO，2001年10配3股，2001年10转5.5股，2003年增发9500万股，2004年10转6股，2004年10转4股。经过这一系列转增运作，非流通股增加到了8.43亿股，从而使每股的成本摊薄降低到了0.35元（见表1）。
这里的每一次转增股本，动用的都是资本公积，而不是盈余公积，而绝大部分资本公积都是来源于IPO、配股、增发中募集的股民的真金白银。而转增过程中大股东坐享与流通股同样的权利，换句话说，非流通股东大量的增加股本，都是来源于流通股股东的募集资金的资本公积积累。
上市以来，紫江企业每年年底都坚持派现，幅度从0.075元/股到0.3元/股不等，全部派现行为中，大股东都坐享与流通股东同样的权利，如果考虑到每年年底分红派现的因素，那么非流通股的成本目前是-5.25元。也就是非流通股通过6年的分红派息和公积金转增，不但早就已经成了零成本，而且还变成了负成本。
而流通股呢？历史上一次IPO（价格7.84元/股），一次配股（16.5元/股），一次增发（9.45元/股），总计贡献募集资金19亿元，获得了5.95亿股，考虑获得三次转增的因素，目前的摊薄每股成本价格是3.32元，考虑到6年分红派息的因素，实际的当前每股成本是2.93元（表2）。
所以我们可以看到二级市场的表现，当前该公司的二级市场股票价格正好在2.9元/股附近徘徊。
一边是2.93元/股的持股成本价格，另一边是负成本，这使得实际上双方目前的持仓成本价位相差了8.18元/股，显然，一旦全流通，大股东和股民一样有了流通权利后，大家就都遵循同样的增仓、减仓的游戏规则，而成本相差太悬殊，必然是一方已经血本无归的时候，另一方还有很大的套利空间而坚持抛售。
紫系取款机的交易纪实
紫江企业到底是一家怎么样的企业，它的幕后控制人偏好如何，它的股权分置实施方案是股民的解套良药，还是毒药鸩酒？即将步入后股权分置时代的紫江企业，它的下一步股价盘势又将走向何方呢？
6年来，紫江企业子公司数量增加18倍，总资产增加3倍，以其扩张速度雄踞上市公司前列，更因连续6年慷慨的现金分红而深受股民青睐。而今年6月13日召开的股权分置股东大会，再次将所有人的目光，都聚集到了这支老牌蓝筹民企身上。但一系列金光闪闪的背后暗藏不了紫系取款机的不争事实。
要解读这些谜团，必须解剖其源远流长的资本运作轨迹，从中读出紫江企业的资本性格。
数字是最真实的，上市６年来，紫系关联大股东：紫江集团、紫泰酒店、伊达、■士达、华都，共从上市公司提走了56790.76万元的现金，单是第一大股东紫江集团就拿了48828.44万元（交易明细见表3）。
如果说这些交易公正无瑕倒也没什么话好说，可问题并非如此。
2004年5月24日，董事会决定由上市公司向紫江创投增资2.4亿元，再由紫江创投支付给紫江集团2.3993亿元，收购紫江集团所持有的虹桥商务酒店60%的股权。
根据公司2004年年报，此次的股权转让价格是以虹桥商务大厦的评估价值即4亿元人民币为定价依据，但虹桥商务大厦值不值这么多钱呢？首先，虹桥商务大厦不处在黄金地段，其次它所处的行业是很成熟的酒店管理业，按10倍的成熟行业市盈率和它2004年1600万元的净利润估算，它的市场价值不过是1.6亿元，60%的权益不过价值1亿元，评估成4亿，相当于把虹桥商务大厦的市盈率定到了25倍，纵使希尔顿酒店集团上市也不敢如此叫价。
值得注意的是，收购前后，虹桥商务大厦的绝对控制权根本没有离开紫江集团，把左手控制的商务大厦，倒到右手，无形中2.4亿现金流出上市公司，流入大股东口袋。
紫江企业如此大幅溢价收购大股东的资产绝不是第一次，公开信息显示，有5项数额巨大的关联收购项目（见表4），溢价部分资金总额高达1.7亿元，而且，这些溢价数字是紫江企业自己统计的，全是按照净资产值与收购价格的差值计算的溢价，如果按照市盈率估值与收购价格的差来计算，可能数字就要翻番。
通俗点解读，上市公司收购一个大股东的企业，它的净资产1亿，年利润是500万，那么，评估标准若按照净资产溢价25%计算，就价值1.25亿，如果按照市盈率10倍计算，就仅价值5000万，选择哪个体系评估，完全是大股东说了算。
为了顺利实现赢利能力低的资产从上市公司套现，大股东当然用净资产评估法。即使套用这个办法，这些收购的溢价竟还达到了1.7个亿，如果用公允的市盈率法衡量，那这些收购的溢价数额大到无法想象。
而在2004年的另一项关联交易中，上市公司将拥有的上海市闵行区七莘路1478号面积为34,666平方米（52亩）的土地使用权转让给大股东，作价1267万元，上市公司称此项交易未发生相关损益。
闵行区位于上海市腹部，2004年，上海的房价和地价的上涨幅度达到历史最高水平，闵行区的商业地价已经飚升到200万/亩以上，工业用地也超过60万/亩，照此计算，52亩土地使用权的价值应该在3000万~1亿元之间。作价1257万卖出52亩地，平均25万一亩，是不是故意贱卖？联想到大股东紫江集团目前正在大力发展的房地产业，我们就十分质疑它以低价从上市公司套出这块土地的真正意图。
另一方面，紫江企业为子公司提供担保抵押的痕迹非常明显（见表5），上市之初，紫江企业还在这方面表现良好，但是，上市３年后，紫江逐渐开始尝到了给子公司担保贷款的好处。2001年，上市公司开始给子公司提供2.6亿的担保，随后的２年跃升了１倍，达到了5个多亿的担保规模，2004年，上市公司的担保总额达到了历史最高点——近11亿。公司的净资产中的40%都拿去为子公司担保抵押了，毫无疑问，由此而来的潜在坏账损失及担保损失风险也达到了历史最高水平。尤其是盘点紫江企业的子公司后，我们发现，紫江企业的大部分子公司处于业务风险较大的亏损或者持平状态。
同时，控股子公司占用紫江企业资金的情况也比较严重，根据2004年年报显示，控股子公司通过应付账款或其他应收款的方式占用上市公司资金的数目年初为1.49亿元，年末竟然飙升到6.2亿元。
猪妈妈过河的紫江版本
2004年紫江企业的年报，出现了明显的前后矛盾，是故意的差错，还是无意的疏忽呢？
公司2004年年报披露：“公司分拆控股子公司紫东化工材料有限公司海外上市之事宜已经2005年1月17日召开的2005年第一次临时股东大会审议通过。”但另一页却说“上海紫东化工材料有限公司注册资本3300万美元，2004年的净利润为5802.85万元人民币。”更荒唐的是还有这样的版本：“公司自筹资金投资921.2万美元与日本东洋纺织株式会社合资设立上海紫东化工材料有限公司。紫东材料注册资本5000万美元，目前，该项目处于建设期。”
真是令人糊涂，同一个紫东材料，一会儿注册资本5000万美元，一会儿注册资本3300万美元，一会儿净利润5800万，一会儿还在建设期。年报为什么如此前后混乱呢？是因为紫江系公司太多了，连他们自己也数不清楚了么？难道资本运作高手犯了猪妈妈带小猪过河的低级错误？
通过分析，我们可以发现以下三个事实真相：
首先，真正的“紫东材料”根本不是紫江企业的控股子公司；其次，它确实还处于建设期，确实还没有任何收益；再次，它的注册资本是5000万美元，而不是3300万美元。
那么，那个一再出现的赢利良好的、注册资本3300万美元的影子公司是谁？
查阅了上市公司网站，在《第二十二次董事会公告及第一次临时股东大会的通知》中透露：分拆到境外上市的是上海紫东化工塑料有限公司，而根本就不是什么上海紫东化工材料有限公司，一字之差，谬以千里。
那么，公司要分拆这个紫东塑料到底是为什么呢？
原来，这个紫东塑料是紫江企业以2亿元募集资金取得的“利润奶牛”，紫东塑料也没有让股民失望，累计为上市公司创造了近1亿元的净利润。据年报披露，2004年，紫东塑料资产规模超过7亿元，净利润达到5802.25万元，是紫江企业所有控股子公司中最好的公司。毫无疑问，分拆这只利润奶牛到境外上市，可能会大幅度摊薄紫江企业的权益，从而对上市公司造成负面影响，联系在2004年年报中这只“奶牛”名称的明显错误，蒙混之意，呼之欲出。
紫江企业大盘点
紫江企业创始人沈雯发迹于印刷制造塑料袋、塑料瓶行业。后来随着产品的质量提升及其成功的商业经营意识，开始为某大型饮料企业输送饮料瓶，从而一步步做到国内塑料瓶龙头的地位。1999年IPO，紫江企业累计募集资金19亿元，历年来公司投入巨额资金设立了大量的子公司。
2000年以来投资设立的控股子公司中，对净利润贡献最多的是紫东塑料，为9917.7万元（就是即将被分拆境外上市的“利润奶牛”）；排在第二的是紫江特种瓶业公司，为3377.75万元；排在第三的是紫丹印务公司，为2871.8万元；在2000年及以后新投资设立的22个控股子公司中，５年总的赢利大于0的有11家，小于0的有7家，等于0的有4家；其中，近三年连续亏损的有2家。
可以说，紫江企业上市前及IPO时投资的控股子公司一直是上市公司较稳定的利润来源，2000年以前增加的控股子公司中，每个子公司年均收益贡献总数都在1900万元以上。而后来增发、配股资金运作的子公司的投资和管理并不成功。
当前，紫江企业的主导产品PET瓶及瓶坯所用的原材料成本约占生产成本的60%以上，这些原材料都是石化产品。国际原油价格的上涨已经使公司主导产品PET瓶及瓶坯的毛利率一降再降。因此，可以说，国际原油价格的日益走高（表7），使紫江企业的主导产品面临着日益严峻的市场环境，一方面是原材料的涨价，另一方面是产品技术含量与进入门槛不高，国内同行紧随其后，竞争日益激烈。紫江企业主导产品的前景令人堪忧（数据统计见表8，紫江企业赢利能力的下降见图1与图2）。
随着主导产品PET瓶及瓶坯的赢利能力的急剧下降，紫江企业一直在精心培育新的利润增长点——薄膜。该类产品占公司总净利润的比例逐年上升。投资者可以说已经有了新的希望。但是，随着紫江企业要把生产该产品的子公司分拆到境外上市，投资者已然依稀看到了故事的结局——“奶牛”养大了，却将不属于上市公司，分拆“紫江塑料”将带走全部的“薄膜”希望。
６年来，上市公司给各个关联企业提供了１０个多亿的贷款担保，近６个亿的真金白银，通过一次次的关联收购，从上市公司流入了大股东的口袋；而上市公司最好的赢利部分，俨然已经打造成了一只远征的舰队，准备分拆出去去境外资本市场上市。这一切，都发生在紫江大股东如“春雨润物”般的资本运作手法之中，甚至没有被任何人质疑和察觉过。
通过对紫江企业的研究与解算，民间老板沈雯先生的行事风格，对比那些轰轰烈烈的资本名人和企图霸王硬上弓的清华同方，低调的沈雯先生无论是资本财技还是公关力道，都远在其上，只能用“精明”二字来形容。
2003年年底，紫江就被人民银行列在４大慎贷企业里面了，不过，这对紫江来说也不是很担心。事实上，紫江不仅没有受到影响，而且日子过得很滋润，可见沈雯的路子有多活。
市价减持的真实动机
事实上，类似紫江企业的情况广泛存在于上市公司之中，这也正是2001年引发大熊市的导火索。我们今天需要关注的是，能否利用市场规则矫正这种不公平的博弈呢？
答案是肯定的，另一家试点企业“三一重工”大股东承诺的只有股价在保护价格以上连续维持５个交易日，大股东才能获得流通权，就是这种市场规则矫正的办法。因为，这个保护价格远远高于目前流通股东的平均持仓成本，超过保护价５日，可以使目前被套牢的股民有充分的机会解套，也使未来的全流通股价有了明确的走势预期。
紫江企业为什么不敢做类似的承诺呢？原因很明显，江河日下的塑料瓶产业已经不能支撑未来公司股价的强劲走势，所以，大股东选择了蒙混过关的承诺方式：2005年6月到2007年6月，大股东在市价3.08元/股以下时冻结自己的股票。
这是令人啼笑皆非的“保护”股民承诺。按照政策规定，这一时期大股东也只能最多减持5%的股票。反正只能减持5%，不如承诺一个冻结高价，先打给股民一套迷宗拳，混过去再说。而不管2007年6月以后的市价有没有达到3.08元/股，大股东将不再冻结任何股票！
而大股东在给股民送了1.79亿股后，股民的持仓成本是多少呢？2.25元/股。送股后的股价除权后，也恰好就是2.2元/股左右。也就是说，2005年6月的市场股价恰好也就是目前A股的平均持仓成本。
而通过分析我们知道，紫江企业只有承诺：股价在未来连续５日维持在高于该价格的某一点位以上时，大股东才解冻流通权，流通股东的利益才能得到有效的维护。
送出1.79亿股之后，大股东手里还有6.6亿股，持仓成本是-4.28元/股。而流通股送股后只有7.8亿股，持仓成本2.25元/股，市价约2.2元/股。两边相差6.53元/股，又没有冻结大股东流通权的措施，如何让股票维持在2.25元/股以上呢？这与市价减持有什么区别呢？到时候股价会升还是会降呢？股民是赚到钱双赢还是再次惨遭玩弄呢？
只要不承诺冻结价格，紫江企业的大股东无论以多少股送给股民，都不会造成他一分一毫的成本损失，因为他早已经收回了成本，相反的，送的数量能影响的，只是他控制力的大小，未来全流通后，即使股票价格跌到0.1元/股，大股东抛售，也是有赚没赔，那么在这个基础上，大股东承诺的有效期12个月的3.08元/股的保护价格，对于流通股东毫无保护意义。
大股东真正的用意恐怕就在于，通过对场内流通股东的10送3股并承诺１年内不减持，换取其对短期内股票价格上涨的预期，从而引诱其在类别表决中投出赞成票，使股权分置改革方案顺利通过股东大会，以获得２年后市价减持的权力。
而这种做法造成的，必然是有效期12个月的3.08元/股的保护价格结束前后巨大的利空下跌预期，因为很简单，这是超级市价减持。
最后股价跌在什么位置，是由市场决定的，而市价减持的权力，恰好是类别股东大会给的。如此设计，不可谓不老辣。紫江企业上市后眼花缭乱的资本运作记录，也无形中证明了另一个事实——资本运作使紫江企业的大股东们从上市公司挖到了大量的现金，并将通过股权分置改革继续挖到更多的现金。
（注：本文仅代表作者个人看法，本文数据取自市场公开披露信息，分析方法源自作者专业经验。）
来源：《中国商业评论》 编辑：张一
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