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黄海懿：股改是场“有头无尾的运动”？
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| 2005-08-05 11:04更新 来源：雅虎财经 | 发表评论 |
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证监会宣布“一年内完成200－300家公司股改”后，为配合股改的具体实施，我们做了些基础性的统计工作。然而统计的结果却让人颇感意外，这一结果显示：股改的重大问题将集中暴露于2008年。如果政策不做出重大调整，此次股改很有可能成为一场“有头无尾的运动”。
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本文将在非流通股东逐年“理论利润值”的数据基础上，分析股改的重大问题，就可能解决这一重大问题的方案分别进行探讨，并提出几种解决的建议。为抛砖引玉，对个股统计的详细表格将在文后作为附件列出。
第一部分：分年度“理论利润值”
根据证监会的规定：“持股5％以上的非流通股东第二年售出股份不超过5％，第三年不超过10％”，可计算出42家试点公司非流通股东逐年的“理论利润值”，再进一步将结果推算至250家公司，
上表中的统计结果具备三个可调整因素：
1）250家公司中“国”公司的比例
由于国有股规模远大于法人股，试点的42家公司中，16家“国”公司的国有股东持股数量为26家“法”公司法人股东持股数量的3.5倍。如果后续推出的250家公司中，“国”公司所占比例更大一些，则实际的“理论利润值”将大于表中数据，反之亦然。
2）未来3年股市的走势
证监会在千点之际反复强调：跌至千点是不理性和极不正常的，股市中已遍布黄金。证监会同时也与券商和基金沟通，促其做多，并将银行基金、QFII等多方资金引入股市。从证监会的举动看，管理层有信心维护千点之上的股指、维护试点公司的股价，从而全力支持股改的进程。在这种股市稳中向好的背景下，国有股东和法人股东获取的利润不仅接近，而且更有可能远远超过表中以千点市价为计算依据的“理论利润值”。
3）国资委的持股比例政策
国资委近期表示有可能制定对不同行业“国”公司的最低持股比例，这一点似乎在借鉴印度股市监管的成功经验。然而我们却不能不想到即使最近两年上市的“国”公司，国资委都会违背发行上市时所做的“国有股不流通”的重大承诺，那么又有什么承诺是国资委不能改变、不做调整的呢？
再者，我国股市与印度股市结构完全不同，国内股市尚未对外开放，股市的机构投资者基本由国资背景的券商、基金、保险、信托甚至银行构成，民营资本介入很少。所以国资委似乎没有必要由自身完全持股以保持控股地位，它完全可以借助于这些国有背景的机构进行集中持股或者交叉持股。
由此我们认为，即使国资委正在制定并且打算实施最低持股比例的政策，在未来的3－4年内，也很有可能再次改变。因而在本次计算中，国资委的这一政策基本不予考虑。
第二部分：股改存在重大问题
统计结果清楚地显示：292家股改的公司的非流通股东2007年将从股市中抽走1822亿元，在2008年将抽走9678亿元，这就是股改中存在的重大问题。
2008年抽走“9678亿元”是个什么概念呢？1998年，我国全国财政收入为9876亿元，与9678亿元大致相当。也就是说，区区250家股改公司的几百位非流通股东就可以获得与1998年全国财政收入相当的利润。这实质上是财富对少数人的集中供给。
从全球历史上看，在流动的市场中，这种巨额财富向少数人群集中的情况较为少见，且大多持续时间不长，却能造成极为严重的后果。比如荷兰的郁金香风波、日本的东京地价风波以及2000年美国的网络泡沫。以日本为例：1990年日本地产泡沫最盛时，东京都的地价相当于美国全国的土地价格，当时如果在东京出售一幢房屋，获得的收益足以使房主在美国购买一个行政区划。然而在短暂的一瞬之后，日本跌进了长达数十年的萧条中。
我国的股改同样是财富向少数人群聚积，不同的是并非由市场力量而是由行政干预为主导。因此我们有必要提醒手握行政大权的领导们注意这样一个事实：这笔给予非流通股东相当于1998年财政收入的“9678亿元”却只能由292家公司的流通股东提供，其他任何上市公司的任何股东都无法为这“9678亿元”提供哪怕一分钱。而且这292家的流通股东在股市中的全部资产只有5054亿元，其余的4624元他们又该如何拿得出呢？难道这些流通股东先全部赔光一遍，再集体跑回各自家中取出同等数额的钱，回到股市再全部赔光一遍吗？
上面的这种假设完全违背了常理，因而我们不得不再度寻找其他可能发生的情况，比如政府有没有可能向股市投入财政资金呢？
这就需要先看看全国财政一本帐：
2003年我国全国财政收入为21715亿元，财政支出24650亿元，财政赤字2937亿元。从全国财政收入看，1999－2003年我国财政收入由11444亿元快速上升至21715亿元，主要原因是国内房地产行业的超常发展。2004－2005年，我国房地产行业受宏观调控政策影响而快速回落，业内预测在2008年，房地产行业的利润将回落至2001甚至1999年的水平，财政收入也有一定程度的减少，例如减至14000亿元一线。如果届时财政支出不能有效减少，财政赤字将会继续增加。
2000－2003年的四年间，我国财政赤字基本保持在2500－3000亿元一线。今后两年会受财政收入减少的影响，有可能继续增加上千亿元的赤字。
目前我国正在执行相对稳健的财政政策，在赤字持续攀升的背景下，我们的政府不太可能在2008年为注资股市而增加“9678亿元“的4倍于往年的巨额财政赤字。
除非是一种情况：就是国资委将前期获得的巨额股改利润再回馈于股市，以支持后续股改的完成。如果是这样，国有资产似乎并不能肯定能够在股改中完全实现保值增值，而法人股东将成为本次股改最纯粹的获益，它们即可以享受股改特殊政策而带来的暴利，又不需要对股市的健康发展承担任何义务。这难道就是我们股改的目标吗？看来这种情况也不太可能发生。
第三部分：寻找解决股改问题的方案
既然我们无法找到合适的为股改无偿支付“9678亿元”的捐献者，所以只好再回头分析股改过程的其他环节能否做适当的调整，以达到论证过程的合理性。整个的股改论证过程是这样的：
A。股改进行时——B。证监会强调股市不会跌——C。非流通股东2008年获得利润“9678亿元”——D。无人付“9678亿元”
看来我们可以改变A、B、C中的任一环节，以适应“D”这一无法实现的环节。
1）单独改变“C”：也就是改变目前股改的对价思路，改变国有股东和法人股东获得暴利的对价政策。因为当买方没有实力为“高价”支付足够的成本时，卖方也无法实现其“高额的盈利”。
2）改变“B”和“C”：也就是股市下跌使非流通股东利润减少。然而这一结果将使证监会反复强调的股市向好不再有任何意义，证监会的行政信用受损。同时，还需要界定一下边界线，也就是股市至少需要跌到何种程度，流通股东才可能向非流通股东“贡献利润”呢？这其实是一个简单的计算，流通股东（含后续入市的流通股东）会以其成本为限而承担损失。也就是说，股市至少要跌到非流通股东的“理论利润值”由“9678亿元”降到“5054亿元”，流通股东才能够可以承担非流通股东的利润了。而在这之前的任何时点，我们必须寻找到适当的“无偿捐献者”而避免回到“D”这个尴尬的论证环节上。
3）改变“A”，股改或暂停或终止。
第四部分：股改应避免成为“有头无尾的运动”
经过分析之后，我们向负责股改的管理层谨提出以下几条建议：
1）如果股改的论证过程没有完成，或者短时间内无法完成，或者还尚无法解决股改带来的2008年的巨额资金缺口问题，请暂停或停止股改。
当然，我们也知道这里会包含一个管理层换届的问题。本届证监会高管的第二届任期刚好至2006年底结束。当他们的任期结束时，2007年的“1822亿元”和2008年的“9678亿元”还尚未浮出水面，2007和2008年将留给下任去解决。然而作为此次股改的发起者和推动者，高管们是不是有责任为在股改全面实施前为股改做好一个全面的规划呢？
我们可以想象一下，当2008年的“9678亿元”无人买单，后任管理层该如何面对？是将2008年的售出政策也改变为限卖5％，甚至连2007年也一并缩小至限卖5％？
这时股市就会陷入这样一种尴尬的局面：292家公司由于股改实施的时间不同，既有1年的G股，也有2年和3年的G股，彼此适用的限卖政策各不相同。这些公司因为实施了股改，因而单独列入G板，享受比其他上千家公司享有更多的融资权利和行政制定的优惠政策。此外的上千家公司因具备股改的可能性和不太具备股改的可能性被分为准G股和非准G股，市场中B和H股的问题也没有解决。也就是说，经过7年的股改，我们的市场将不仅仅是股权分置，甚至连交易的市场也是分置的，分置的还有同一市场中的不同交易标准，甚至连看似相同的公司根据对其未来的股改预期也都是分置的。
此次股改的目标是什么？仅仅是为了解决股权分置的问题吗？难道我们为了解决股权分置的问题而甘冒市场分置、交易标准分置、交易预期分置等其他的各种分置吗？难道我们在很可能不能解决股权分置的前景下而将完整的市场割裂成七零八落的碎块吗？也许我们此刻的勇往直前，会使我们的市场更加远离“分置”，会将我们的股市带入一个骑虎难下的尴尬局面。
2）如果不准备暂停或停止股改，请改变目前的对价方式和对价思路，避免一方暴富而另一方暴亏的非公平交易的情况，请给予流通股东以非流通股东同等的权利。
3）如果坚持股改，且不准备改变对价方式和对价思路，请明示这种“不改变”的态度，或改变“股市不会下跌”的说法，及时警告股市风险，为广大流通股东创造更多保存本金的机会，将“保护投资者利益”落到实处。
4）如果上述三条建议都不会采纳，请找到在2008年为股市提供“9678亿元”的捐献者并予以公布，为广大流通股东能吃上一粒定心丸。
编辑：陆云
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