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　　房地产价格的形成是一个复杂的博弈机制,主要的博弈参与者是地方政府、开发商、商业银行、中央银行和购买者,而房地产泡沫的产生则完全是政府行为造成

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　　文/太平洋集团研究员 孟宁

　　为了维持被低估的人民币汇率,央行大量抛出本币以维持固定汇率。基础货币中的外汇占款大量增加,货币供应量大增,这必然引起通胀。为了避免经济过热,政府又同时采取了行政和市场两种手段去抑制货币供应。一方面强制缩减贷款规模,另一方面超常规发行央行票据回笼市场资金。形成的结果是这样的:过剩的资金大量充斥到了体外同时拉动通胀;而实体经济由于贷款的收缩造成流动资金缺乏,库存、应收账款和银行坏账同时上升,这又是通缩的直接表现。通胀与通缩的并存直接体现在以上海房价为代表的房地产泡沫上。

　　房价是问题的关键

　　我猜想政府同样也认识到了这一问题,所以近期出台了以下政策:一方面取消房贷利率优惠,一方面降低超额存款准备金利率。取消房贷利率优惠是为了控制购房需求,毋庸置疑这是抑制泡沫的紧缩政策。然而降低超额存款准备金利率是增加货币供给的手段,如果没有后续的其他措施（如提高存款准备金率）,这又无疑是个扩张政策。两个政策在同一个文件中同一时刻出台,一紧一松,一升一降,不禁让人有点困扰。宏观调控要继续、成果要保持、房价要控制，这是政府一再重申,也是大家预料之中的。预计央行会采用升息等手段实现以上目标的观点,也不断地出现在各大投行的研究报告里。但谁也没有想到央行会剑走偏锋,息是升了,只针对房贷;对于房贷之外的整个金融市场却采取了可以说是相当于降息、扩大货币供应量的措施。

　　政策宣布的次日,国债市场就出现了超过1％的罕见当日涨幅,给本已资金充裕的国债市场打了一针兴奋剂。价格狂飙的同时意味着收益率的直线下降,控制贷款后囤积在央行的超储和国债市场的商业银行资金必然因为收益率的下降而部分地回流到贷款市场,如果没有进一步的紧缩政策出台,其结果就是信贷扩张取代宏观紧缩。对央行此次的政策有以下的一种解读:政府一方面想要控制房价,以及由此引起的经济和政治问题;另一方面,又意识到了微观经济主体实质的资金缺乏,为防止通缩而采取适度的货币扩张。

　　要想充分理解通胀与通缩同时存在的畸形现象,房价是问题的关键。让我们从一个看上去违背常理的现象出发去分析一下房价背后的“有形之手”。政府不是没有意识到房价的虚高,在出台控制房贷的政策之前,政府已经从供给的角度出台了一系列土地控制政策和限制房地产开发投资和贷款的政策。表面上看这里的调控存在着一个悖论:价格是由供需决定的,需求大于供给则价格高企。要抑制价格,理论上应该增加供给,而政府调控的却正是供给。收缩土地、控制开发投资无疑是在减少住房的供给,价格不但不会降低,反而会因供不应求而上升。那政府为什么会通过调控供给的方式来压制房价呢？其实这正是我们分析房价高涨原因的突破口。

　　政府行为导致房价畸高

　　房地产价格的形成是一个复杂的博弈机制。地方政府、开发商、商业银行、中央银行和购买者是市场中的主要博弈参与者。

　　首先是开发商。开发商希望房价不断走高是理所当然的。只有营造一个价格处在上涨趋势的氛围,才能吸引购买者果断投资而不是持币观望,才能保证开发商的资金回笼,否则就会造成高资金密度和负债率的房地产行业资金链的紧张。

　　从商业银行的角度也很容易理解。2005年1-2月上海新增贷款总额的87.7％是涉及房地产的贷款。这其中包括开发商贷款和个人购房贷款。对于开发商的贷款,只有房价上涨,开发商盈利上升的情况下才能保证还贷;对于个人房贷,房价的上涨保证了稳定的还贷,同时也刺激了银行的放贷冲动。中国的商业银行缺乏风险控制能力,他们同样不愿意看到房价的下降所带来的坏账风险。

　　同时中国是一个资本市场萎缩,主要靠间接融资为主的经济体。这就决定了其金融体系的脆弱性。用一个形象的比喻:一家银行贷款若干家企业,而这若干家企业在其他若干家银行又有贷款,这些贷款可能是用从第一家银行贷款购买的房地产作为抵押的。这就好像一个蜘蛛网,这个错综复杂的网络联系在一起。房产价格上涨的时候,抵押品没有问题,贷款也没有问题。一旦地产泡沫破裂,一家企业的问题可能变成整个金融体系的危机。中央银行虽然有抑制房价、保护金融系统长期稳定、控制经济过热和结构失调的动机,但是从商业银行的风险角度出发,央行也不愿意看见房价下跌,而出现大量不良贷款,引起金融危机。

　　最后是地方政府,也是问题的关键。政府需要政绩,需要旧城改造,需要优化投资环境,需要财政收入,需要GDP。而能以最短回笼周期,事半功倍地实现以上目标的方式就是卖地和房地产开发。为了诱使开发商不断地投入资金进行房地产开发投资,为了使所卖的土地获得更高的收益,地方政府就必须维持房地产市场的繁荣,维持投资者获利的预期。房地产开发越多,地方政府获利越大,也就越有动力和动机去维持房价。所以中央才要通过回收土地开发权,收缩地产商信贷的方式试图从源头上遏制这种恶性循环。

　　综上所述,房地产泡沫的产生完全是政府行为造成的。这就是为什么调控从供给上出发,供给越大,涉及政府利益越大,房价越涨。先有了政府的点火,才会有所谓游资的煽风。房价的上涨一方面吸引了大量的投资,同时拉动了对上游的钢铁、水泥、氧化铝、电力、煤炭的需求,造成经济过热和通货膨胀;另一方面房价持续上涨又吸引了大量炒作的游资,包括狂赌人民币升值的外资,这又造成了货币供应量的大增。以上两方面的因素使得中央不得不采取宏观调控政策,控制信贷,回笼资金。然而滞留在房地产领域的资金依然滞留在房地产上,被调控的是实体经济的流动资金。

　　通胀与通缩并存所带来的经济问题同时也是货币政策引起的,央行自然难辞其咎。然而,仅仅依靠将房贷利率恢复到普通贷款利率的水平是无法控制住房价格的。因为房价泡沫的关键不在购买者而是政府行为,能否抑制通胀就更待商榷。同时我也相信降低超额存款准备金利率的目的,主要在于降低央行发行央行票据对冲外汇占款的成本,在商业银行普遍强调资本充足率和降低坏账的金融改革年,其对于贷款的影响也可以说是间接和不明显的。

　　那么真正应对通胀与通缩并存现实的方法应该是什么呢？我有以下的建议:

　　中国经济体的现状是一部分经济确实存在过热,而其他部分又存在着资金不足的隐忧。针对这样的情况,第一步是放开价格管制,理顺价格机制,让市场这只“无形之手”真正通过价格机制调节供需。当然短期的结果是生产资料价格上涨造成的通胀和供给不足危机,这就需要升息。升息是为了抑制经济过热产生的过剩生产资料需求,尤其是负债和资本密集度高的产业如房地产,从而抑制通胀。提高直接融资比例和商业银行风险控制能力,完善货币传导机制,为将来的调控打好基础,减轻难度。对于中国的经济现状来说,更可怕的是调控不当或者不调控,使得经济突然从过热掉到紧缩。对于经济体的其他部门,为防止流动资金的不足,则可采取歧视性的税收政策,在不增加货币供应量的情况下刺激经济体的成长能力。同时,对房地产泡沫的抑制也可以间接地起到拉动消费的作用。由于中国现阶段在贷款和税制方面本身具有歧视性,因此通过两者的调节,可以自然地实现抑制部分行业过热和增加部分行业流动资金的作用。

　　通缩与通胀的并存,犹如经济体打摆子,一冷一热;遭遇如此遭遇战,惟有组合拳,一张一弛。

　　来源：《董事会》　　编辑：张一

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